第一回：黄光裕借壳上市国美称王，摩根威逼利诱永乐请降
（1）
资本逐鹿的家电连锁零售业，民企、外企攻城略地，战事不断。这是一场考验"胃口"也考验"消化"能力的并购战，是一场和时间赛跑的游戏。
上世纪90年代的黄光裕还是个传统的民营企业家，靠创业之初的一点运气、一份胆量和自己的勤奋，一点一滴地积累着自己的财富。到90年代末，黄光裕的企业已初具规模。
当然，这时的黄光裕离首富的距离还很远，改变这一距离的是他结识的在香港资本市场有"金牌壳王"之称的潮汕同乡詹培忠。詹培忠堪称传奇人物，号称炒股几乎未失过手，先后做过香港资本市场20多个"壳"生意，并因此赚得巨额财富。
从2000年6月到9月的3个月间，詹培忠得手了一个新的"壳公司"——香港上市公司CapitalAutomationHoldingLimted（京华自动化集团有限公司），股票简称：京华自动化（0493.HK）。几经买卖，詹培忠控制了京华自动化。
黄光裕此时正欲图谋进入资本市场，二人一拍即合，开始了对京华自动化的重组。17岁出门闯天下的黄光裕，靠100平米不到的店面起家，那时的他不会联想到自己的名字和"中国首富"有什么关系。一个"垃圾壳公司"在资本腾挪中变身"国美电器"。35岁的黄光裕资产瞬时膨胀至百亿，荣登2004年度胡润百富榜上中国首富。
而这时老对手苏宁电器加快了内地上市步伐，这迫使黄光裕也必须加快动作。黄光裕一边等待"24个月的禁期"结束，一边拉开了国美的重组大幕。
为了配合上市，黄光裕开始在香港造势。在大陆，国美是数一数二的电器零售商，但在香港的名声却不大。此前，黄光裕曾在2003年11月在香港九龙岛最繁华的旺角开设了第一家香港分店，占地达2.5万平方英尺，在当地属于超大型卖场。2004年5月后，黄光裕在香港加速了扩张的步伐，每周开一店、连开三店，配合媒体宣传造势，国美品牌的知名度在香港得以大大提高。香港电器零售商大哥丰泽电器突然倍感压力，对这个"外来户"刮目相看。国美电器在香港本地的"现场秀"，为国美电器成功借壳中国鹏润打下了很好的伏笔。
在苏宁电器内地上市申请获得中国证监会正式通过1个月后，冲出"24个月的禁期"的黄光裕终于出手。由于经过此前中国鹏润的一次配售新股，此时的黄光裕持有66.9%的股份。
黄光裕为国美定下2005-2008年的"四年发展计划"。到计划完成的2008年，整个国美电器营业额将增至1200亿港元，是上市公司2004年全年销售额120亿元的10倍。其在国内市场占有率也将相应提高到10%-15%。目前国美内部已有一支300余人的开店队伍。"我们将以最快速度向二、三级市场深入，国美现在最不缺钱，只恨不能飞起来圈地。"这最近已成为国美不少高层常挂在嘴边的一句话。
黄光裕从前经常说的一句话是："做事一定要找对感觉"，如今的"感觉"，真好！
（2）
与黄光裕的一路高歌猛进相比，陈晓的个人经历则显坎坷，虽然陈晓领军下的永乐电器一直稳居内地家电连锁业的第三。
创建新的永乐电器之前，陈晓在国营上海永乐家电批发总公司工作。这家企业鼎盛时销售额突破过18亿元，但很快陷入了房地产投资热的泥沼，濒临破产。陈晓带领40多名员工集体辞职，买下"永乐"品牌。
1996年，他们成立了新的股份制企业：上海永乐。1998年，上海永乐由家电批发商转为专卖零售商。2000年，国美的黄光裕开始谋划买壳时，上海永乐管理层及雇员完成了对公司全部股权的收购，陈晓成了真正的老板。次年起，永乐成为上海最具规模的家电专卖零售商。
与国美全国点状扩张、苏宁采用分公司模式不同，永乐在上市之前的主要精力还放在通过上海和江浙一块市场，形成块状布局完全连锁的地域平台上。2002年底，永乐还仅在上海拥有14家门店。面对激烈竞争，为巩固现有地位，永乐曾于2002年主导发起"中永通泰"联盟，即与北京大中、河南通利、山东雅泰等家电流通企业达成"互不侵入对方领地"协议，同时结成采购联盟，共同对付竞争对手及家电生产企业。
从2003年起，永乐不断通过收购和重组涉足全国市场，在收购广州东泽电器，并与成都百货各出资50%成立合资公司后，2005年又击败国美、苏宁先后收购了闽灿坤（200512）部分资产、吞并厦门思文。而对河南通利的收购，则把当年其亲自主导的"联盟"解体。
尽管如此，至2004年,永乐给外界的印象仍是"地方家电连锁企业"——100多家门店,主要集中在长三角一带,仅上海的门店数就占了一半以上。为抵御国美、苏宁的攻势，永乐开始构建全国性大连锁企业的扩张步伐。"永乐就是沿着国美、苏宁过去的路在走。"上海永乐的一位负责人曾有过这样的说法。然而,比起国美、苏宁的全国扩张步伐,永乐却整整晚了5年多的时间。在前一轮的"跑马圈地"已初步完成的格局下，永乐只能依靠并购来获得发展，这和国美、苏宁的自建店面式扩张迥然不同。
随着国美、苏宁先后在2004年上市，规模处于劣势的永乐倍感压力。为加快上市步伐，陈晓不惜铤而走险。
（3）
为筹集境外"红筹上市"所需的"过桥资金"，在上市前，机构投资人摩根士丹利和鼎晖投资以总代价5，000万美元分别认购永乐3.63亿股和5，913.97万股，折合入市价每股0.92港元，比以后的招股价2.25港元折让约59.1%。
摩根士丹利是国际知名投资银行。鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司(CICC)的直接投资部，现独立分拆为投资机构。
两位机构投资人与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐的未来盈利作为股权转让的指标——如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4，697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4，697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9，394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。
在"红筹上市"的案例中，对赌协议并不罕见。2004年蒙牛上市前，也曾与三名机构投资人摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资签订过一份对赌协议，即蒙牛要在未来3年内年盈利复合增长率达到50%，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8%的公司股权，即7，830万股转让给摩根士丹利等外资股东。所幸蒙牛2005年4月公布的年报优异，三名外资股东也因此提前结束了这份协议。
除了对赌协议的安排外，摩根士丹利和鼎晖投资还获得一项认股权利，可分别以相当于每股约1.38港元的价格购入8，549.91万股和1，385.56万股永乐股份，比招股价2.25港元折让38.7％。
摩根士丹利和鼎晖投资已于永乐上市前悉数行使该项购股权。如不计及超额配股权，紧随上市后，永乐管理层等人持有永乐53.43%股份，摩根士丹利和鼎晖投资分别持有21.38%及3.48%永乐股份，其他公众投资者持有余下的21.71%股份。
为阻止外资控制上市公司，永乐另外授出了两项购股权。其一是授予60名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，可以每股0.83港元的行使价，自2004年9月14日起，20年内合共购入1.45亿股永乐股份，相当于公司已发行总股本的6.4%。此外，永乐纳入麾下的家电连锁企业河南通利掌门人王驾宇也获准可以每股0.83港元价格自2005年7月4日20年内购入共计4，342.54万股永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9%。
这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份也将超过55％，而摩根士丹利和鼎晖投资凭借分别持有的19.04%和3.1%股份，就算获得最高赔付股份及部分公众投资者股份，也不足以左右上市公司。
不仅如此，陈晓还坚持在上市前加上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖投资有意出售股份超过永乐股份的5%，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该股份。而摩根士丹利和鼎晖投资并无对等权利。
如此煞费苦心，只为在上市前力保陈晓团队能绝对控股永乐。
2005年10月14日，中国永乐（0503.HK）正式在香港上市，集资额约10.26亿港元。摩根士丹利旗下的添惠和嘉诚亚洲担任联席保荐人。上市当日，恰逢恒生指数创下3个月低点，永乐却逆市上涨，最终以2.375港元报收，高于招股价5.56％，表现不俗。
此时，永乐已在6个省和3个直辖市开设了151家门店，仅次于国美、苏宁。1996年以600万元起家的上海永乐，终于变身为市值50亿港元的家电连锁零售巨头。
（4）
同样是上市，国美让黄光裕看到了金山，而永乐让陈晓看到的却是沼泽。尽管他在股权结构方面煞费苦心，但却无法扫除永乐在上市前已开始沉积的忧患。
一边是业绩增长乏力，一边是"对赌"日期逐日接近。永乐开始为提高盈利奋战。
2006年4月19日,永乐与北京大中签署协议,双方启动战略合作伙伴关系,并在年内通过股权置换的方式实现股权合并。
大中电器是由其董事长张大中一手创建的民营企业，总部设于北京，拥有约100家门店，在家电连锁零售业内排名第五，在北京优势明显。
根据永乐与大中签订的战略合作协议，永乐电器拟用一年时间完成收购北京大中，并向大中电器董事长张大中支付1.5亿元的保证金。倘若张大中未能履行股权转让，则需向永乐方面支付人民币3亿元；若张大中在两年内将大中股权转让于其他人，张大中则须额外支付1.5亿元，即向永乐方面支付4.5亿元。
对于永乐来说，合并大中是"远水解不了近渴"。在外行看来轰轰烈烈的收购行动，并未挽回资本市场对永乐的信心。多家券商发出报告调低永乐的投资评级，摩根士丹利的评级由"跑赢大市"降至"与大市同步"，高盛则由"买入"降至"中性"。花旗维持永乐沽售评级，但目标价下降6%。
2006年4月21日，永乐公告2005年年报显示：尽管营业额较2004年增长48.1%,但由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应,每年每平方米门店的加权平均销售额，反而由2004年的40，472元下降至25，482元。
公告业绩后的首个交易日（4月24日），永乐股价暴跌20.35%。
业绩公布后，摩根士丹利迅速开始行动。4月25日，摩根士丹利和RetailManagement（永乐管理层控制的公司）发布公告，以向机构配售的方式减持股份，配售价格3.225港元，减持总数占已发行股份的15.81%。同时永乐管理层宣布行使两项购股权。
永乐管理层采用先配售减持股份，获得现金后，再行使购股权，低价购回股份，可见其能动用的现金有限，维持其控股地位已不易，根本无力去行使"对赌协议"中约定的"优先购股权"，眼睁睁看着摩根士丹利抛售。
完成交易后，摩根士丹利的持股量大幅下降至9.61%，套现约7.24亿港元。永乐管理层持股量略有下降。股价再度暴跌13.14%。
（5）
在随后的一段时间里，摩根士丹利连续在二级市场抛售永乐，股价继续大幅下跌。而且，摩根士丹利小幅增持了国美的股份，对国美电器的持股增至7.6%。
摩根士丹利的举动无疑是对永乐的"背后一刀"。更可怕的是，摩根士丹利作为知名投资机构，其举动常常会引来市场"跟风"。永乐股价大幅下跌，也导致陈晓此前承诺收购大中的部分条件难以兑现。
大摩的套现抛售是资本逐利的本性决定的。在资本市场压力下,永乐挽救股市颓势、提高经营利润更迫在眉睫。
5月下旬,永乐剥离了7家亏损的非核心业务公司。6月初,永乐开始幅度为10%左右的裁员。此举无异饮鸠止渴——"优秀人才本来就匮乏,一裁员,人员更是流失严重"。
永乐2005年上市后募集到12亿资金,其中有3亿多计划用来扩张开店。但资料显示,2005年底永乐全国店面为193家,到2006年3月底才缓慢增长到205家。"永乐现在根本不敢拿钱开店。由于管理跟不上,成本无法控制,开店稍不注意就会亏损。"有熟悉永乐的业内人士这样认为。
6月底，永乐公开承认："当初与大摩签订协议时预测过于乐观。"
完不成业绩目标，与摩根士丹利签的对赌协议愈加逼近。除非奇迹出现，否则永乐管理层向财务投资者送股不可避免。摩根士丹利和鼎晖投资收到这9000多万股后，才能基本达到当初设定的投资回报目标，即3倍的回报。但对赌协议的执行要等到2007年年报公布，对摩根士丹利来说，一年多的等待是漫长的，而且这也不符合利益最大化原则，如果有更好的方式提升永乐股票的价值，何乐而不为呢？
（6）
国美艰难并永乐，摩根士丹利轻松获利
摩根士丹利让陈晓进退两难，回天乏力，又怎能继续抵挡资本市场的血雨腥风？
黄光裕不失时机地出现了。对于国美来说，永乐巩固的大本营——上海周边市场，正是国美的软肋。
国美有意收购永乐的消息，早在2006年4月便传开。摩根士丹利等国际资本不遗余力的"撮合"，最终使国美与永乐坐在了谈判桌两侧。
国美的条件是苛刻的，永乐的态度是强硬的，谈判僵持中。
7月17日星期一，开盘5分钟的中国永乐突然宣布停牌。原因是国美趁前一周五收市之后，单方面宣布对永乐启动"要约收购"。国美的突袭，打得永乐措手不及。
这天，上海市评选出五位商业领军人物，获此殊荣的陈晓无暇也没心情出席颁奖典礼。
中国永乐停牌第2天，国美电器也紧随停牌。国美宣称："可能向中国永乐提出自愿收购建议而可能引致合并"。
国美电器于最后交易日报收于6.35港元/股，而中国永乐于最后报收于2.05港元/股。
黄光裕提出"每3股中国永乐，换约1股国美电器"的收购建议，面对这样的条件，陈晓很生气，"人家要欺负我们了，而我们自己要争气"，
18日下午，上海南汇永乐电器总部4层。面对着视频镜头，永乐电器全国各地的经理们高唱起国歌，一时群情激昂，副总裁束为当场落泪。"我们自己做，肯定做得好！"陈晓激情地表示，他又一次拒绝了国美电器的收购条件。
20日，正当陈晓准备发公告宣布谈判破裂时，黄光裕让步了，双方重回谈判桌。
国美方面同意了"换股"条件之外附加现金的收购方式，永乐每股换购0.3247股国美股份（即3.08股永乐股份换购1股国美股份）及现金0.1736港元，总对价相当于永乐每股获得了2.2354港元。
激情不能超越理智。每股2.2354港元的价格，较永乐7月17日2.05港元的收市价高9%，较其20个交易日的平均收市价高出11.4%；较其30个交易日的平均收市价高出10.9%。永乐方面最终接受了这个方案。
国美与永乐终于迎来了"幸福时刻"。2006年7月25日晚，在满场飘落的彩带中，黄光裕与陈晓共同翻开"国美加永乐等于无穷大"的看板，双方的合并在这一刻终于尘埃落定。
如果永乐全部股份被收购，此次交易总金额为52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元。而合并后的集团股份分布，黄光裕则将持有51.2%，陈晓等永乐管理层共同持有12.5%的股份。而摩根士丹利持有的（占中国永乐已发行股本9.61%）股份将享受同样的换股比例和对价，相当于合并后新国美电器总股份的2.4%左右，加上摩根士丹利先前已持有的国美电器股份，摩根士丹利有相当的发言权。
黄光裕将出任合并公司董事长，陈晓将出任公司首席执行官。新董事会的构成将由两方共同选择合适人选，不会按股权构成，斤斤计较构成比例。
如果接受要约的永乐股份超过永乐总股本的90%，国美将实行大股东权利，强制要求永乐退市。
在合并引发的无限遐想中，两家公司的股价大幅飙升。7月26日，两公司复牌后，国美电器大幅飙升8.66％，而此前一直低迷的中国永乐股价更一度大涨超过14％，达到2.34港元，并在最终收盘时收获11.22％的增幅。
国美与永乐合并后，双方年销售额将突破700亿元，如果再加上永乐之前操作收购的大中，三者门店总数将突破600家，年销售额超过800亿元，形成一个家电连锁"巨无霸"。其规模将为国内第二大家电连锁企业苏宁的3倍。
合并后的集团将推行"国美永乐"的双品牌策略，采用错位经营，区别两品牌在同一地区的差异性。而且，合并前国美已经对进军海外市场有所准备，合并后这个机会更大，可能进展更快。
摩根士丹利无疑是"先知先觉"的。2006年8月14日，永乐公布2006年中期报告，业绩较2005年同期大幅下降89%，这给摩根士丹利4月份开始对永乐的抛售提供了注解，更为陈晓的委曲求全提供了解释。
(7)
黄光裕欲再下苏宁孙为民将血战到底
著名投资银行花旗、美林报以掌声。美林证券认为，这项交易可令国美2007年每股盈利预测提升约7％，并将对国美的投资评级由"中性"调高至"买入"，目标价为7.65港元。花旗更是给出了9.25港元的目标价。
国美与永乐合并，无论从哪方面讲，对苏宁都不是好消息。7月25日晚，苏宁电器(002024.SZ)发表对两家公司合并后的看法，认为家电连锁业将由三足鼎立的局势进入国美与苏宁双寡头时代，并宣布未来将把公司总部从南京迁到上海，形成南北对峙。
成功并购后的踌躇满志，欲"打造中国家电零售市场领导者"，公然宣布合并是大势所趋，下一个目标是苏宁。
苏宁认为：苏宁与国美在适用法规、经营模式、理念上截然不同，这决定了双方在基因上的相互排斥反应。在资本实力上，苏宁的净资产超过24亿元，大于国美；而苏宁180多亿元的市值甚至是国美永乐市值的总和。国美虽有并购的欲望却没有并购的资本。
由于苏宁电器的不合作，陈晓称"创造条件也要合并苏宁"，而黄光裕更是要"打到苏宁与国美合并为止"。对于国美的强硬态度，苏宁总裁孙为民表示："苏宁会血战到底"。
抛开法律和人事层面，单就并购方式来讲，黄光裕欲收购苏宁也难度巨大。收购苏宁若动用现金，则是一个天文数字，显然不行；若仍沿用"换股"方式，苏宁价值180多亿元的市值的股票换为国美电器股票，必然导致黄光裕在国美电器中的持股比例大幅稀释，控制力将遭到挑战，除非苏宁的市值大幅缩水。苏宁经营状况良好，大幅缩水难以出现，而苏宁的股东名单中也没有一个象摩根士丹利一样肯"帮忙"的人。
7月，苏宁迎来了一个好消息：国家开发银行和苏宁正式签署意向性协议，向苏宁提供规模为8亿元的首期贷款。未来5年内国开行还拟向苏宁提供总额度为96亿元的政策性贷款，还款期限为10-15年。得到政府的项目支持，孙为民更坚定了苏宁做大做强的信念，一脸刚毅对外宣称：不会因对手强大就放弃公司的使命。
此时的大中电器何去何从，其命运再次受到关注。张大中眼中的此永乐已非彼永乐。张大中和黄光裕一样，都是从北京起家，大中电器和在北京拥有73家门店，多处门店地理位置都与国美重复。大中电器若纳入国美体系中，旗下的门店去留皆成问题。
在此情形下，10月18日，大中电器向中国国际贸易促进委员会递交仲裁申请，要求解除当初与永乐签署的《战略合作协议》，并没收此前永乐支付给大中的1.5亿元定金。针对大中公布的解约，永乐方面认为"理由不成立"。大中电器与永乐陷入了对协议条款"理解"的纠缠中。
市场开始盛传大中可能转而投奔百思买（BestBuy）。百思买是全球最大的家电连锁零售企业。一直觊觎中国巨大的家电消费市场。2006年，百思买选定上海为其在亚太区的公司总部所在地。并在5月12日，与总部位于南京的五星电器达成合资协议，百思买以1.8亿美元的总投资控股五星电器，其中1.22亿美元为新资本注入。
五星电器在江苏、安徽、河南、四川和山东等8个省份拥有136家店面，2005年的销售额为人民币146亿元，排名中国家电连锁业第四。百思买对五星电器的收购打响了百思买进军中国市场的第一枪。
"洋巨头"的加入，给中国的家电零售连锁业带来了巨大的震动，竞争格局更加"白热化"。未来中国家电连锁业的格局将演变为：国美永乐、苏宁、百思买五星。大中究竟加入哪个军团，拟或仍孤军奋战，将是张大中无法回避的艰难抉择。
（8）
皆大欢喜共同富裕
接下来的故事再无悬念，国美收购永乐的程序在有条不紊地进行中。2006年9月18日，国美电器召开股东特别大会，出席股东全票通过了并购中国永乐权益议案。10月27日，中国商务部召开国美永乐合并案听证会，为国美并购永乐放出绿灯。
对于中国永乐来说，时间定格在2006年11月15日。这天下午，中国永乐的股票完成了最后一笔交易，收盘在2.19港元。
从16日起，中国永乐的股票开始停牌。截至这一天，占永乐全部已发行股本98.24%的股份接受了国美的要约。根据香港上市规则，国美于2007年1月28日对剩余的1.76%股份(约合4,147万股)实施了强制性收购。国美建议从2007年1月31日起，中国永乐在香港联交所退市。
作为上市公司的中国永乐将永远消失在人们的视野中，今后的永乐仅作为国美的全资子公司运营。从2005年10月14日首日挂牌到停牌，它仅仅走过了1年零1个月。
11月22日，国美、永乐合并成功庆典峰会在北京隆重举行。持续了近5个月、耗资52.68亿元的国内家电连锁业最大并购案终于尘埃落定。在100多位中外厂家、专家及300多位媒体记者的注目下，国美集团董事局主席黄光裕宣布，国美永乐正式合并成功，拥有900家门店的国内最大家电连锁集团——新国美集团正式成立。
黄光裕公布了新国美成立之后高管任职：黄光裕出任集团董事局主席，负责集团的战略投资；陈晓出任集团总裁，负责日常事务；其余高管实际上都是国美方面的原高管。
在此之前，永乐的高层也已任命完毕。4位国美人士进入永乐总部，分别执掌了总部副总经理、采销总监、财务总监、综合管理中心总监这四个重要岗位。与此同时，7位永乐人士调进国美总部，主要进入了客户服务、售后、门店、管理、财务、信息、采销等七大管理中心的下辖领域担任总监。
陈晓被外界戏称为"最孤独的总经理"。陈晓表示："我的任期没有期限，如果能够达成企业的目标，我就一直在这个位置，达不成这个目标，我就应该下岗。"
陈晓立下军令状，描绘了新国美集团未来五年的发展规划。新国美集团将在未来五年的发展中保持平均40%以上的复合增长，争取到2010年销售规模达到2000亿，在中国国内市场的份额达到20%。同时在上游渠道建设方面，新国美集团将与国际一流家电生产企业结为深层次的战略合作伙伴关系。陈晓誓言，产业走向强盛和繁荣、提高整体利润水平、提高自主创新能力，是中国家电产业未来健康发展的使命。
进入2007年，国美电器的股价突然从6港元/股一线大幅上涨，到2月21日，股价冲击9.8港元/股。正当市场对这突如其来的上涨纷纷猜测时，摩根士丹利于2月22日宣布，配售其持有的国美股票5760万股，每股售价高达8.85港元，大笔套现5.1亿港元。
摩根士丹利两次集中配售（2006年4月、2007年2月），套现合计12.3亿港元。相对于当初与鼎晖投资共同投入永乐的5000万美金来说，利润率已超过300%。"对赌协议"宣告失效。
"紧箍咒"解除了，但陈晓被迫高位接下了5760万股中的1500万股。2月26日，陈晓再度从二级市场增持国美电器72.8万股，每股均价8.819港元。两次购股合计花费近2亿港元，3个月前国美给的4亿元已用去一半。
摩根士丹利全身而退了，留下的是黄光裕与陈晓共同导演下国美电器。"今天的价值，造就明天的机会"，这是"要约收购书"中宣传语。借用此语，愿国美走得更好。