第五节 穷则思变：海升果汁的自我救赎（4）

其次，海升果汁被锁死5年。在未来五年，如果人民币贬值，海升果汁将无法享受到相应的益处。摩根士丹利和海升果汁的外汇互换合约期限为5年，每月800万美元，总合约值为48000万美元。3800万美元相当于合约总值的8%左右。这意味着如果海升果汁单方中止合约，其需要支付的罚金就相当于人民币升值了8%造成的损失。

最后，完全丧失了套期保值功能。正是这个不公平的退出条款，使得外汇互换合约这个常用的套期保值工具的套期保值功能完全丧失。更恶劣的是，这个不公正条款将该互换合约变成了一个欺诈的工具，一个对海升果汁来说，只有输的厄运，而没有赢的可能的陷阱。

接下来再分析第二个毒。

海升果汁签订的外汇互换合约包含比较复杂的条款。根据海升果汁的公告，对手方有权选择任何一个月终止合约。这相当于海升果汁送给交易对手一个价值非常高的复合期权。所谓复合期权也就是“期权的期权”，普通的Black-Scholes公式没法对其进行定价分析。国际上通用的定价方法有两种：解析法和蒙特卡罗方法。这两种方法都需要编写相应的计算机程序。我们主要采用蒙特卡罗模拟的方法进行外汇衍生品的定价分析。

蒙特卡罗模拟的具体步骤如下：

第一步：选择估值的时点。

对于外汇衍生品合约，不同的估值时点，合约的〖FK(W+5mm。16mm〗〖CSD%0,0,0,20〗〖JD8001〗公允价值〖CS〗差别很大。我们选择的估值时点为2009年4月14日，因为根据公告，这是摩根士丹利中止合约的时间。这样我们的估计结果可以和交易对手提供的报价进行对比。

第二步：模拟相关的路径。

根据海升果汁的公告，外汇合约分为三部分：2008年9月10日至2010年8月10日，协议汇率685元/美元；2010年9月10日至2012年8月10日，协议汇率678元/美元；2012年9月10日至2013年8月10日，协议汇率677元/美元，每月交易量800万美元。估值时点2009年4月14日，合约剩余期限为52个月。因此，我们需要模拟出未来52个月的人民币兑美元的汇率。

蒙特卡罗模拟的原理：在期权计算中，我们可以利用风险中性的方法计算期权价格。风险中性的定价形式如下：

其中，f是期权价格，fT是到期日T的现金流，E是风险中性测度。

如果标的资产服从几何布朗运动，则：

〖JZ〗〖BF〗dS=μSdt+σSdz

那么风险中性定价的关键在于寻找风险中性测度。对于几何布朗运动，可以证明风险中性测度下，标的资产运动过程如下：

〖JZ〗〖BF〗ST=S0exp〖JB(｛〗(r-〖SX(〗σ22〖SX)〗T)+σ〖KF(〗T〖KF)〗ε〖JB)｝〗

路径模拟过程：从彭博数据库上下载2009年4月14日的相关数据，包括汇率现价、波动率、汇率远期价格等。合约包含52个月，我们需要模拟52条路径，然后合成一条总路径，进而进行定价分析。

第三步：编写相关的定价程序。

根据模拟出来的路径，根〖HJ1〗

表2-2海升果汁外汇衍生品合约定价分析

波动率（％）合约价值（万元）

2-412

4-2020

5-3567

6-4896

8-7370

人民币兑美元的历史波动率为2%左右。考虑到金融海啸的影响，我们将波动率提高到5%，按5%的波动率来算，2009年4月14日海升果汁的公允价值亏损约3600万元人民币。从上表中可以看出，即使人民币兑美元的波动率上升到10%（这几乎是不可能的），海升果汁的公允价值亏损也不到1亿元。而交易对手的报价却高达18亿元，这是明显的欺诈。

海升果汁直到现在还不知道自己吃亏上当的真正原因，在反诉摩根士丹利时，称摩根士丹利没有披露合约双方需要支付保证金，是欺诈。这是站不住脚的。

海升果汁同摩根士丹利签订的外汇互换合约是一个常见的衍生品合约。根据国际通行的衍生品惯例，在签订具体的互换合约之前，双方需要先签订〖FK(W+5mm。22mm〗ISDA主协议。在ISDA主协议中，对保证金有明确的规定和要求。另外，在具体的互换合约中，对保证金也肯定会有规定和要求。对于这些保证金条款的了解和分析，是海升果汁自己应做的基本工作，而不是交易对手或评级顾问的责任和义务。

海升果汁和摩根士丹利的和解

2010年1月4日，海升果汁发布公告，称和交易对手摩根士丹利达成和解，赔付摩根士丹利700万美元，双方撤诉。

赔付700万美元，折合人民币约5500万元。虽然较摩根士丹利18000万元人民币的索赔要求减少了很多，但是仍然是一个非常大的损失。如果海升果汁坚持诉讼到底的话，连这700万美元也是无须赔付的。相反，会得到一笔补偿金，因对手欺诈导致的损失的补偿。

尽管如此，海升果汁还是在同摩根士丹利的纠纷中表现出了强于其他中国企业的地方，值得中国其他企业学习。

首先，诉诸法律，寻求法律的保护。在发生纠纷的时候，通过法律手段来解决问题、保护自己，这是一个企业成熟的标志。

其次，公开透明，不回避问题。在问题发生后，公告及时，披露详细，让投资者能够了解到真相，也让欺诈者的行为得到曝光。与此形成鲜明对比的是我们的很多大型国有企业，同样在香港上市，但是，公告发布不及时，公告的内容过于简单，不仅不能让投资者和股东及时了解真实的情况，更让欺诈他们的交易对手发现企业自己隐瞒错误的心理，让其更加肆无忌惮、变本加厉。

最后，敢于对抗、敢于挑战国际金融机构、敢于在国际法庭上同高盛等跨国金融机构打官司的中资企业很少，有骨气、有胆量、有能力同高盛等跨国金融机构对抗的金融机构也是凤毛麟角。2009年，高盛碰到了一个敢于对其发起挑战的对手。我率领一个团队2009年同高盛等多家国际金融机构进行了多次交锋与对抗，交锋之激烈程度、专业技术之复杂和涉及面之广泛远远超过海升果汁和摩根士丹利的诉讼。后面，将详细介绍我们和高盛等跨国金融机构的对抗。