3.2 大势研判：影响市场行情的“5碗面”

3.2大势研判：影响市场行情的“5碗面”

正如第2章所说，期权本身只是一种投资工具，而无论是对于买方还是对于卖方，现货标的才是最关键的因素。脱离现货走势的期权行情，只能是昙花一现，最终都会被市场的力量所纠正。

在期权交易中，对现货判断的关键是要做好5个方面的准确研究，这5个方面也就是所谓的影响行情的“5碗面”：基本面、政策面、资金面、技术面、外部因素面。其中，基本面对期权的影响的时间是最长的；政策面、资金面对期权的影响范围很广，从短期到长期对行情走势都有深刻的影响；技术面用于对期权从短期到中期的判断；而外部因素面最为复杂多变，以不同的方式体现在前面几个因素中。

3.2.1基本面

基本面主要指的是股市的估值水平。自1991年上证指数发布以来，我国资本市场已经走过了近30年的风雨征程。在市场初创期，总市值相对较小、规则不完善、专业投资者较少，因此暴涨、暴跌的情况时有发生。但近年来，随着市值总量不断攀升、交易规则日趋严格和完善，专业投资者的比例显著提高。基本面研究主要是将当前指数ETF的估值水平和近年来的总体波动区间做比较，来衡量当前指数ETF的估值高低。

以上证50指数为例，整体来看自2015年以来上证50指数的历史估值水平，可以判断当前股市水平在长周期内所处的位置。截至2018年12月20日，上证50的PE值（市盈率）为8.65，低于2008年金融危机时期的PE值，整体来看8.65的PE值处于历史极低估区间，如图3-2所示。

图3-2上证50指数走势与历史PE值（2005—2018年）

此外，有观点认为当股市行情走低时，往往伴随着经济增速的回落，因此PE值是不准确的，因为未来的预期盈利水平会下降，所以用PB值（平均市净率）来看企业的估值会更准确、更稳健。特别是上证50指数以金融股为主，每股净资产比小盘股的净资产要高，且相对清晰、合理。那么，PB的估值水平如何呢？如图3-3所示，截至2018年12月19日，上证50的PB值为1.09，处于历史分位数2%以下的水平。在这个大前提下，股市估值水平处于低估区间应是较为确定的。

图3-3上证50指数走势与历史PB值（2005—2018年）

但是股市估值水平在进入低估区间之后，并不能保证股价马上就上涨。回顾2013—2014年的行情，上证50指数的PB值在2013年6月创下了1.26的历史低位，但其在随后的近一年中继续震荡寻底，最终在2014年5月创下了1.08的历史最低水平。在2018年之后的行情，也不排除会复制2013—2014年的走势。在未来一段时间内市场走势可能仍然偏弱，使得市场从“杀估值”的阶段变成“杀业绩”的阶段。在这个阶段中，估值可能暂时见底，但随着预期盈利的减少会导致企业实际经营业绩走弱，进而指数反弹的空间也不会太大。但随着上证50成分股净资产的不断积累，上证50指数对股票价格的支撑会越来越强。

3.2.2政策面

政策面是指国家的货币、财政、产业政策等方面，在股票市场中，无论是做短期、中期还是做长期投资，受政策面的影响都很大。早在1996年，就有证监会的“十二道金牌”来遏制股市被狂热炒作，结束了股市的“疯牛”行情。在2008年年底连续下跌的股票市场也被稳定住，随后股市迎来了2009年的“小阳春”行情。自2015年股市受挫以来，市场受政策面的影响依然很大。产业政策也可以作用于具体板块，如新能源汽车、光伏、环保、5G等板块。因此，对政策的把握是研究股市很重要的方面。由于产业政策的专业性较强，而且其对交易指数期权的影响是间接的，因此我们重点研究财政政策和货币政策对指数期权的影响。

1.财政政策

财政政策是指政府用来分配财政收入、制订税收计划和融资计划的方针。政府通过财政政策干预经济，实现对经济波动的逆周期调节。成功的财政政策可以起到减缓经济大幅波动的作用。在笔者看来，税收政策和政府融资计划对资本市场都有直接的影响。

税收政策主要影响企业盈利和居民的实际收入。例如，自2018年下半年以来，国家一直在对市场执行预期的减税政策，包括企业流通环节的税收和居民所得税等。这些政策的落地，对于企业盈利和提高居民的消费速度都会起到明显的促进作用，从而利好股市。还有一些与股市直接相关的财政政策，包括印花税政策、规费政策等，它们通过降低交易成本、提高市场的活跃程度来增加市场成交量。

政府融资计划主要是指债券的发行计划。政府债券和国家开发银行等政策机构的债券净发行量的上升，将会为重大项目和基建投资提供资金，进而增加相应项目的投入，同时利好相关公司的业绩。

2.货币政策

货币政策是指央行控制、调节货币供应量和信用投放的政策和措施，在这里我们主要关注央行的数量政策和价格政策。

数量政策是指调控货币供应数量的政策，如存款准备金率、公开市场净投放、中期借贷便利（MLF）等。其中，存款准备金率是相对长期的政策，一旦确定调升或者调低的方向，对该政策的实施就可能会持续一年以上的时间（图3-4）。因此，存款准备金率也在一定程度上指引了货币政策的方向，即方向是偏紧的还是偏松的。

图3-4人民币存款准备金率

价格政策是央行调控资金价格的政策，也就是通过基准利率影响金融市场定价，主要包括存贷款基准利率、公开市场利率、MLF利率等。在利率市场化之后，存贷款基准利率的重要性有所削弱，而后两种利率的相对重要性有所加强。自2017年以来，美联储在加息周期中连续提高基准利率，而中国央行并未调整存贷款利率，而是在公开市场、MLF利率方面进行小幅跟进，7天和14天逆回购利率、MLF1年期利率逐渐成为央行货币政策意图的重要体现，如图3-5所示。

图3-5货币政策——基准利率

3.2.3资金面

货币政策影响整个资本市场的长期资金面，股市的资金面则主要受更贴近股票、基金市场的具体因素的影响，如新基金发行情况、公募仓位、债券（交易所回购）收益率、两融或配资情况、大股东回购、股票质押、限售股解禁等。下面列举几个例子。

新基金发行情况可以佐证股市在当前时点上、在大众资产配置中的相对位置。例如，当投资者的情绪高涨时，大量资金就会争先恐后地入市，公募基金的大型产品将会受到追捧。但历史曾多次证明，这种巨无霸基金的实际业绩未必能让人满意。例如，2018年年初募集成功的某头部基金，募集金额超过300亿元，但上市以后的业绩却较为惨淡，如图3-6所示。反之，当投资者对股市、基金等名词避之不及，股票基金募集屡屡失败时，往往市场就进入了底部区间。

图3-6某大型股票基金净值表现（2018—2019年）

债券收益率可以从另一个侧面反映股市的投资价值。固定收益类产品是能提供稳定收益的资产，其与高股息的股票具有一定的相互替代性。如果债券收益率不断走低，那么股票的吸引力就会上升（图3-7）。2014年，在债券市场出现牛市半年多之后，蓝筹股和可转债市场也迎来了牛市。自2018年以来，以10年期政策性金融债券为代表的长期利率债券的收益率下行了130bp，这对高分红股、蓝筹股的估值能够起到支撑的作用。

图3-710年期国开债收益率与沪深300指数

此外，还有一些资金面的雷区，如融资融券、配资、大股东质押的杠杆资金。在牛市或震荡市时，这些矛盾并不凸显，而当市场加速下跌时，这些杠杆式持仓将会被迫减仓以满足担保要求，在极端情况下甚至会清仓式卖出，这就带来了“卖出—价格下跌—进一步被迫卖出”的恶性循环，投资者在此时切忌盲目抄底。

3.2.4技术面

技术指标在短线及中线投资中具有重要的作用。在实战中，趋势性投资者运用技术指标也取得过较好的成绩。具体到期权市场中，可以以均线系统作为交易系统的核心部分进行趋势性的卖方投资。例如，当50ETF近期的价格处于年线以下时，投资者则主要考虑逢高卖购、熊市价差、比率看跌等策略；当50ETF近期的价格处于年线以上时，投资者则主要考虑趁下跌卖沽、牛市价差、比率看涨等策略。这类策略主要是遵从趋势交易的逻辑。

在趋势性下跌的市场中，空头浮盈满满，如果投资者选择做多，进行左侧交易，则属于逆势而动，胜率自然较低。如图3-8所示，从2018年下半年到2019年年初，50ETF的长期均线不断下压，此时最好的走势是震荡，同时还需要防止因为市场总是突发利空而出现的跳空下杀的情况，此时使用偏做多的策略来盈利是较为困难的。当等到中期均线逐渐走好时，多空双方进入战略相持期，这意味着空方不再占据优势，而多方不断有左侧抄底的“生力军”抵达战场，此时做多的胜率将被逐渐提高。

图3-850ETF日线走势

在期权卖方短线交易中，择时的关键指标主要是日内分时图的均线、30分钟线和60分钟线。短期均线系统应用的逻辑和长期均线系统的应用逻辑类似，在不同的时间级别下，判断中期趋势的发生、发展、爆发、转折路径，进而提高交易的胜率。

3.2.5外部因素面

自2014年以来，A股市场在国际化的进程中逐渐深化，具体表现为以下三点。

一是开通了沪港通、深港通，将大中型市值的股票互联互通，使得外部投资者购买A股、中国内地投资者购买港股都成为可能。截至2019年1月，沪市港股通、深市港股通累计流入资金分别超过了5200亿元和1900亿元，合计流入资金超过7200亿元（图3-9）。

二是A股不断被纳入国际证券基准指数。2018年6月，明晟公司（MSCI）宣布正式将A股纳入MSCI新兴市场指数，纳入因子（一个衡量权重度大小的指标）在9月份提高至5%，未来有可能提高至20%。2018年9月，富时罗素指数（FTSERussell）公司宣布将A股纳入富时全球指数，预计至2020年3月，A股在新兴市场指数中的权重可达5.51%。2019年9月，标普道琼斯指数公司（S&PDowJonesIndices）将1099家中国A股上市公司纳入标普新兴市场指数BMI，并于2019年9月23日起生效。随着A股市场的国际影响力逐渐增大，将会有大量的资金流入，同时也会受到国际金融市场更多的影响。

图3-9沪市、深市港股通累计流入金额

三是国际知名的证券基金公司陆续布局A股。诸如，桥水（BridgeWater）、先锋（Vanguard）等机构，纷纷都在中国设立分公司，并开始进行二级市场股票投资业务。

外资不断进入A股市场，一方面为A股带来了资金流入，另一方面也分享了对市场的定价权。例如，自2018年以来，由于陆港通资金头寸变动等原因，沪深300指数频繁出现隔夜跳空高开或者低开的情况。A股的许多投资者早上起来第一件事就是看前一夜的美股行情如何，在A股开盘以后也要关注新加坡A50指数、日股开盘、港股开盘等，进而在集合竞价时就进行抢先交易。2018年是沪深300指数隔夜大幅跳次数第二多的年份，全年跳空交易日为29个，仅次于市场有大幅波动的2015年，如图3-10所示。

图3-10沪深300指数开盘跳空1%以上的交易日数量