5.4 从失败的案例中学习

5.4从失败的案例中学习

在变幻莫测的金融市场上，没有任何一种卖方策略能够高枕无忧，每一个做期权卖方的投资者都经历过或多或少的失败。但区别在于，有些失败能带来交易资本的暂时回撤，并且投资者知道在何时、何地能够把亏的钱赚回来；而有的失败则会给交易资本带来不可挽回的损失。

2018年2月6日，中国台湾股市出现了“黑天鹅事件”（图5-23）。当天中国台湾的加权指数（TWSE）跟随前一夜美股大跌，全天总跌幅高达4.95%。而在刚开盘时，指数较前一日跌幅仅为2%左右，但在指数期权市场中出现了认沽期权和认购期权同时暴涨的情况。随后期权交易商开始对卖方头寸进行强平，导致出现了认沽期权和认购期权同时涨停的现象。卖方投资者在当天行情中损失惨重，有的在一天之内就亏完了之前所有的盈利，而有的输光了全部本金。

图5-23中国台湾加权指数期权分笔成交（2018年2月6日）

回顾这一事件，我们可以直观地看到导致这类“黑天鹅事件”的原因：一是市场深度不足，在早盘出现异常波动时，做市商和卖方平抑异常波动的力量不够；二是组合保证金制度使得卖方过度投机。在“黑天鹅事件”之前，中国台湾的股指期权市场采取的是组合保证金制度（即SPAN模式），对于双卖、牛熊差、比率价差等策略的保证金收取较低。有些经验不足的卖方，为了追求更高的资金利用率，卖出了过多的期权，导致在行情大幅波动发生时没有调仓应对的余地，只能被迫砍仓。在此事件之后，当地的监管机构也暂停了组合保证金制度。

对于投资者而言，可以学习的地方有很多。首先我们需要对极端行情有预判，在极端行情发生之前进行风控手段（如仓位管理、技术指标预判）永远比在极端行情发生之后再去应对要好。对于组合保证金，应该有更理性的认识。2019年5月，大连商品交易所对豆粕、玉米等品种的交易规则进行了修订，对于备兑、宽跨式/跨式等策略实施组合保证金制度。这一措施不排除会带来标的出现高波动的情况，也不排除期权市场出现极端行情。

2018年11月19日傍晚，期权投资圈被JamesCordier的故事刷屏了：JamesCordier掌管的期权交易公司OptionSellers.com通过邮件告知投资者，其公司管理的账户遭遇了毁灭性的损失。JamesCordier爆仓的原因在于其裸卖卖空美国天然气看涨期权（NakedShortOnCall），且没有任何对冲保护，如图5-24所示。

图5-24NYMEX天然气日线走势图（2018.11—2019.02）

而就在JamesCordier公布爆仓的前一天，美国天然气一度暴涨22%，这可能也是导致其爆仓的直接原因。

但在这一天，我们只看到了天然气期权上百倍的增长，却没看到后面还有这么忧伤的故事。

JamesCordier在2004年出版了图书，其对期权卖方的优势、风险管理、新手误区、寻找优质交易商等描述得都很好，里面的一些交易理念也非常好，但是问题出在哪里呢？值得我们思考。

1.主要原因

通过查找资料和其他投资者的描述，初步分析JamesCordier这次投资失利有以下几个方面的原因。

（1）仓位过大。JamesCordier的基金有290个客户，平时的主要业务是期权卖方，资本收益完全来自于此。美国天然气在此前经历了数月的长期横盘的行情，而在2018年11月15日暴涨时，即使卖出深度虚值期权收益也有限，长期横盘的品种应该稳稳地赚取权利金，但最怕的就是在长期横盘后突然有一天出现行情大突破，使标的价格产生较大偏离，波动率也升高很多。

（2）逆势补仓。JamesCordier喜欢操作大豆、汽油、咖啡等带有商品属性的期权，不喜欢金融类的期权。在天然气价格波动巨大的时候，他可能觉得天然气不会上涨太多，所以最后却逆势补仓。

（3）保证金制度。美国期权市场的保证金普遍比较低，而且有组合保证金制度，按道理说做价差策略或者卖出跨式期权都还可以扛一扛，但JamesCordier是单卖虚值认购期权。在11月14日天然气出现巨大波动时，券商一般都会要求追加保证金，否则就会被券商强制平仓，而如果被券商强制平仓，那就变成了真实的亏损。

类似的案例在2018年2月的50ETF期权上也出现过，如50ETF沽2月2700合约（图5-25），从1元/张上涨到最高1000元/张，很多卖方在300～1000元/张的过程中止损出局，变成真实亏损，但回过头来看，只要多扛一天就可以扭亏为盈。但在进行左侧风险管理时，市场不会给你这样的机会，因为谁也不知道行情会不会继续上涨。

（4）知行难合一。JamesCordier的书中对卖方的风险管理、新手易犯的错误描述得很好，而且他有一个很好的观点：上涨途中不卖购，大跌之后可卖沽。因为对股票和商品来说，上涨途中的上涨速度会越来越快，谁也无法预测想卖认购的这个位置是不是顶部，而且在理论上上涨的空间远远大于下跌的空间，另外股票上涨可能会翻倍，下跌最多归零，但商品不会跌到零，因为现货有其成本价。除非遇到极端情况，否则股票一般很难持续大跌。大跌过后，波动率一般会非常高，只要不是持续大跌，波动率的回归就是卖方盈利的机会。

图5-2550ETF沽2月2700合约走势

交易计划都可以做得很好，但是在真金白银真实地砸下去之后，缺少专业素养的投资者往往会忘记开始的计划而慌了阵脚，或者会因为后续资金跟不上而扛不下去，即使是专业素质很好的机构投资者也会因为极度自信、市场波动太剧烈及其他一些原因，而扛不过去波动率最高的那一刻。知易行难，看人挑担心不累，自己挑担累坏腰。

2.风险管理

一次一次的极端事件给了投资圈茶余饭后的谈资，其实在看热闹的时候，投资者更应该关注后面的风险管理，管好自己的“钱袋子”！关于期权的风险管理应该从以下几个方面着手。

（1）买方的风险管理。期权买方的风险主要来自资金管理和归零风险。买方所能承受的最大风险就是亏完当期投入的本金，不会欠证券公司资金的问题，但前提是一定要做好资金管理。投资者只能用自己金融资产的少部分资金（比如1%～10%）来单次投入期权，逆势不加仓，做好止盈、止损，或者按照“投入即止损”的思路，要么归零，要么扛到底，只有这样也许还有翻身的机会。

（2）卖方的风险管理。卖方的风险管理是重点，也是各种让人伤感的故事的起源。因为从理论上来说，卖方风险真的无限，若追加的保证金不够或者持仓量大使得资金流动性不足，就会加剧这个风险。

另外，给期权新手们一些风险控制的建议，具体如下。

（1）集腋成裘，梭哈必败。风险控制是第一位的，比如2018年10月19日和22日，有人买入认购期权并获取了10倍收益，并且在10月22日的下午还在全部移仓虚值认购期权，但如果在10月23日的大跌中不止损，那么利润就会损失殆尽。

（2）期权和股票有关联，但只是投资的第一步。众所周知，50ETF期权挂钩上证50的成分股，商品期权挂钩对应的豆粕、白糖、铜等合约。知道预测标的的上涨和下跌，只是期权投资的第一步，后面还有更多精细化的工作要做。比如针对看涨，上涨多少、什么时候上涨、上涨的速度有多快、中间有没有回调等，这些都是选择期权合约的关键因素。股票可以长期持有，优质股票可以逢低补仓，但是由于期权合约有时限，因此，如果一旦趋势不对或逆势补仓，亏损和归零的概率就会很大。

（3）行情预测很重要，策略应对更重要。如果事前分析和预测的水平不够高，那么在事中做好灵活地应对也是极好的。比如，及时跟上做日内或短线操作，或者如果原来持仓方向反了就及时止损、对冲、反手，都是反败为胜的好方法。期权投资不怕亏，就怕没找到可以长期稳定获利或者抓住大好机会的方法。

（4）期权不仅有做多、做空，还有即使看对方向也亏钱的情况。因为波动率和时间价值的存在，所以针对已经快到期的标的，如果涨不到（跌不到）行权价，那么即使看对方向也会亏钱。

从图5-26中可以看出，2018年10月19日50ETF大涨3%，但虚值价格在2.55元以上的期权涨幅不大，甚至还有下跌的，因为标的还有3天就到期了，很多人预测涨不上去，因此深度虚值的期权会加速归零。若标的有较大波动，那么虚值期权盈利的倍数久会比较大，但是一般买入不会太多，所以也不要过多地羡慕别人在短期内赚了多少倍。盈亏同源，别人亏损的概率也是比较大的。

图5-262018年10月19日50ETF期权10月合约T型报价

（5）“大逆不道”，顺势而为。“大逆不道”在这里的意思是，在逆了大的方向，不是正确的道路时，不要随便去抄底，也不要随便去猜顶，更不要一阳或一阴就改三观，应顺势而为，将权利仓与义务仓相结合并合成策略。