2.1 卖方基础策略

第2章

期权策略介绍

2.1卖方基础策略

2.1.1卖出认购期权策略

1.使用场景

卖出认购期权策略适合看不涨的行情，可以赚取期权的时间价值和波动率下降带来的利润。比如，卖出不大涨虚值期权，或者卖出大跌实值期权，如果行情配合就可以获得卖出期权合约的权利金，但是这需要的保证金比较多，适合具有较多资金的投资者操作。

图2-1所示为2018年11月—2019年1月50ETF小幅下跌的行情。

2.策略构建

卖出认购期权是最基本的期权策略，即卖出单一认购期权或阶梯式认购期权，可以根据对行情走势的判断选择卖出实值期权、平值期权或虚值期权，如图2-2所示。

图2-12018年11月—2019年1月50ETF行情

图2-2卖出认购期权策略示例

3.到期损益图和盈亏平衡点

在理论上，由于卖出认购期权的最大收益是有限的，所以图2-3所示卖出认购期权的权利金最多是712元/张，但最大亏损在理论上是无限的，到期盈亏平衡点为2.521元，即行权价2.450元加上收到的当前权利金0.0712元。

4.风险收益特征

最大风险：在理论上，风险无限。随着标的价格的上涨，投资者将面临快速浮亏、内心备受煎熬的状况，如不采取措施会浮亏很大。

最大收益：收益有限，仅限于收到的权利金。

图2-3卖出认购期权到期损益图和盈亏平衡点

5.策略优势

卖出认购期权策略的优势如下：

（1）该策略是贷方策略，卖出后即可收到权利金作为风险补偿，若卖出的期权为深度实值期权，则可以将收到的权利金再次作为期权卖出。

（2）期权的时间价值，即为了防止爆仓买方向卖方必须付出的成本，所以卖方可以在一定程度上赚取时间价值。

（3）从概率上来说，做期权卖方有概率优势，尤其是做虚值期权卖方。只要标的价格涨不到卖出期权的行权价，就都能收到这个权利金，而且对行情判断的精准性、择时要求也较低。如果保证金足够多，那么中间的过程就不那么重要了，只要最后的结果是盈利就行。

（4）卖出认购期权策略可以和其他策略结合组成组合策略，以获取更多的收益。

（5）卖出认购期权策略还可以赚取因波动率下降所带来的利润。

6.策略劣势

（1）卖出单个认购期权所获得的最大收益有限，而且如果是遇到大幅下跌的行情，则没有买入认沽期权策略赚得多，降低了资金的使用效率。

（2）如果标的价格大幅上涨，卖出认购期权就会遭受重大损失，这个损失可能远远超出之前收到的权利金。例如，在2019年2月25日暴涨192倍的50ETF购2月2800合约，如图2-4所示。

图2-450ETF购2月2800合约走势

（3）卖出期权需要的保证金比较多。对于50ETF期权来说，一般卖出平值附近的期权的保证金为3000～4000元。

7.调整和收尾

如果标的价格下跌速度较慢，随着时间的推移，卖出认购期权的价格也会逐渐下跌，那么就能获得利润；如果标的价格下跌速度较快，卖出认购期权在一周之内就获得了一半以上的权利金，而距离到期时间还比较长，那么就可以平仓获利了结；如果标的价格下跌趋势还在持续，则可以移仓，通过卖出价格接近于平值和实值的期权来获得收益。

如果标的价格窄幅波动，即涨一天、跌一天，则可以在策略中加上卖出认沽期权构成卖出跨式策略或宽跨式策略，这样两边的利润就都能赚到。

如果标的价格反弹，那么卖出认购期权就会亏损，此时可以止损平仓，也可以买入认购期权构成牛市价差策略，还可以同时卖出认沽期权构成卖跨策略，以避免单向损失。

8.实战举例

2019年4月至5月上旬，50ETF走势冲高见顶、震荡后回落（图2-5），有投资者在高位想买入认沽期权做空，但是当时牛市氛围正浓，所以市场究竟会不会调整、什么时候调整、调整的幅度是多少、调整速度是快还是慢等问题让投资者没有定论。当时波动率处在高位，时间价值也比较高，以至于对卖出认沽期权能否快速盈利需要打个问号。

图2-52019年4—5月上旬50ETF走势

不过，期权在单纯地做多、做空的基础上有了更多的玩法。根据50ETF期权规则，当其价格在3元以上时，行权间距为0.1元一挡，也就是在3000合约之上就是3100合约，再往上就是3200合约，不存在3050合约和3150合约。当标的价格已经运行到3元左右时，再往上涨0.1元或0.2元的难度就比较大了，于是聪明的投资者就会选择卖出3100认购合约，它的走势如图2-6所示。

图2-62019年50ETF购5月3100合约走势

从图2-6中可以看出，在50ETF高位震荡的过程中，该合约并未有明显的涨幅，反而重心下移。在标的价格小幅下跌和大幅下跌时，该合约连续下跌10个交易日，从而稳稳地获取收益（2019年4月1日至5月8日，按保证金算收益率为20%～30%），并能随着标的价格的下行而向下移仓卖出认购3100合约。

我们再来看当时轻度实值的3000认沽合约，如图2-7所示。

从图2-7中我们可以看出，自2019年4月以来，在50ETF高位震荡过程中，开始阶段轻度实值的3000认沽合约是缓慢下行的，在标的价格跌破5日线下行后，该合约价格接近翻倍，但标的价格又有两个小反弹，即回吐利润。5月6日该标的价格跳空低开，该合约跳空上涨，在3个交易日后终于超过了4月初合约价格的20%，此时标的价格已比4月初低了4%，该合约收益率并不高。

图2-750ETF沽5月3000合约走势

2.1.2卖出认沽期权策略

1.使用场景

卖出认沽期权策略适合看不跌的行情，也可以赚取期权的时间价值和波动率下降带来的利润。比如，卖出不大跌虚值期权，或者卖出大涨实值期权，如果行情配合，就可以获得卖出期权合约的权利金，但是需要的保证金比较多，适合具有较多资金的投资者操作。

图2-8所示为2018年12月—2019年1月50ETF的走势。

2.策略构建

卖出认沽期权策略也是最基本的期权策略，即卖出单一认沽期权或阶梯式认沽期权，也可以根据对行情走势的判断选择卖出实值期权、平值期权或虚值期权，如图2-9所示。

图2-82018年12月—2019年1月50ETF走势

图2-9卖出认沽期权策略示例

3.到期损益图和盈亏平衡点

图2-10所示为卖出期权的权利金最多是500元/张，在理论上最大亏损是标的价格跌到零的损失，大约是24499元/张，到期盈亏平衡点为2.45元，即行权价2.500元减去收到的当前权利金0.05元。

图2-10卖出认沽期权到期损益图和盈亏平衡点

4.风险收益特征

最大风险：在理论上，它是标的价格跌到零的损失，但事实上不可能发生。一般随着标的价格的下跌，波动率会升高，投资者将面临快速浮亏的状况，如不采取措施会浮亏很大。

最大收益：收益有限，仅限于收到的权利金。

5.策略优势

该策略的优势与卖出认购期权策略的优势有相同之处，具体如下：

（1）该策略是贷方策略，卖出后即可收到权利金作为风险补偿，若卖出的期权为深度实值期权，则可以将收到的权利金再次作为期权卖出。

（2）期权的时间价值，是为了防止爆仓买方向卖方必须付出的成本，所以卖方可以在一定程度上赚取时间价值。

（3）从概率上来说，做期权卖方有概率优势，尤其是做虚值期权卖方。只要标的不涨到卖出期权的行权价，就都能收到这个权利金，而且对行情判断的精准性、择时要求也较低。如果保证金足够多，那么中间的过程就不那么重要了，只要最后的结果是盈利就行。

（4）卖出认沽策略可以和其他策略结合组成组合策略，获取更多的收益。

（5）卖出认沽策略还可以赚取因波动率下降所带来的利润。

6.策略劣势

（1）卖出单个认沽期权获得的最大收益有限，而且如果是遇到大幅上涨的行情，则没有买入认购期权策略赚得多，降低了资金的使用效率。

（2）如果标的价格大幅下跌，卖出认沽期权就会遭受重大损失，这个损失可能远远超出之前收到的权利金。例如，2018年50ETF沽2月2700合约，如图2-11所示。

图2-112018年50ETF沽2月2700合约走势

（3）卖出认沽期权需要的保证金比较多。对于50ETF期权来说，一般卖出平值附近的期权保证金为3000～4000元。

7.调整和收尾

如果标的价格上涨速度较慢，随着时间的推移，卖出认沽期权的价格也会逐渐下跌，那么就能获得利润；如果标的价格上涨速度较快，卖出认沽期权在短时间内就获得了一半以上的权利金，而距离到期时间还比较长，那么就可以平仓获利了结；如果标的价格上涨趋势还在持续，则可以移仓，通过卖出价格贴近平值和实值的期权来获得收益。

如果标的价格窄幅波动，即涨一天、跌一天，则可以在策略中加上卖出认购期权构成卖出跨式策略或宽跨式策略，这样两边的利润都能赚到。

如果标的价格下跌，那么卖出认沽期权就会承受亏损，此时可以止损平仓，也可以买入实值认沽期权构成熊市价差策略，还可以同时卖出认购期权构成卖跨策略，以避免单向损失。

8.实战举例

2019年1月，50ETF价格见底反弹，如果在一开始并不知道反弹的高度，波动率也在同时下降，那么买入虚值认购期权未必能获取较大收益。但若能在底部区域卖出认沽期权，那么只要没有大跌就都可能会获得较大的利润，因为时间价值和波动率的下降对卖方来说是有利的，如图2-12、图2-13和图2-14所示。

图2-1250ETF沽1月2450合约走势

图2-1350ETF沽1月2400合约走势

图2-1450ETF沽1月2350合约走势

2.1.3垂直价差策略

1.使用场景

垂直价差策略包括牛市价差策略和熊市价差策略，适合看涨有限或下跌有限的行情，可以赚取期权的时间价值和波动率下降带来的利润。如果行情配合，标的价格上涨（或者下跌）到实值期权，就会有所盈利，而卖出的虚值期权则刚好归零。截至2019年5月，在50ETF期权和其他商品期权上没有组合保证金制度，但该策略需要的保证金比较多，比较适合具有较多资金的投资者。例如，2018年12月—2019年1月的慢速反弹行情，如图2-15所示。

图2-152018年12月—2019年1月慢速反弹行情

2.策略构建

垂直价差策略是比较基本的期权策略。对于牛市价差策略来说，买入低行权价认购期权，再卖出等量、相同到期时间的高行权价认购期权即可；对于熊市价差策略来说，买入高行权价的认沽期权，再卖出等量、相同到期时间的低行权价认沽期权即可，也可以根据对行情的判断选择买入实值期权、卖出平值期权或虚值期权。如图2-16所示，注意图中50ETF购1月2300合约的权利仓数量为90张，其中50张的作用是构建牛市价差策略组合，剩余的40张是单边看涨仓位。

图2-16垂直价差策略示例

3.到期损益图和盈亏平衡点

图2-17所示为买入50ETF购5月2800合约，卖出50ETF购5月2900合约。在理论上，卖出期权的最大收益和最大亏损都是有限的，其中最大收益是标的上涨达到或超过卖出期权的行权价，最大收益金额为标的在该位置的价格与两合约的权利金之差再减去净权利金支出，即773元/组。在理论上，最大亏损是买入的期权合约和卖出的期权合约都归零，亏损为目前两者权利金之差，即227元/组。到期盈亏平衡点为2.823元，即较低行权价加净权利金，在买入期权的行权价和卖出期权的行权价之间。

图2-17牛市价差策略到期损益图和盈亏平衡点

4.风险收益特征

最大风险：对于牛市价差策略来说，最大的风险是标的价格下跌到买入期权的行权价之下，买入期权和卖出期权的权利金都归零，但亏损相对有限；熊市价差策略则与此相反。

最大收益：此策略收益有限，仅限于买入期权和卖出期权的权利金之差减去净权利金。

5.策略优势

垂直价差策略的优势如下：

（1）垂直价差策略有权利金支出也有权利金收入，在卖出期权后即可收到权利金作为买方的风险补偿，最后将风险收益都锁定。

（2）期权有时间价值。在构建垂直价差策略后，若买入的是时间价值小的实值期权，卖出的是时间价值较大的平值期权或虚值期权，就算标的价格涨跌和买入期权的价格波动的幅度都很小，但由于时间价值的衰减带来卖出的平值期权、虚值期权价格下降，卖方也可以在一定程度上赚取时间价值，使整体持仓获利。

（3）垂直价差策略也可以赚取因波动率下降所带来的利润。

6.策略劣势

垂直价差策略的劣势是在控制了最大亏损的前提下，也封顶了最大收益。如果标的价格朝着该组合正确的方向继续运动，那么就会封顶收益。另外，在未采取组合保证金制度的情况下，如果标的价格持续保持方向性运动，那么卖出的期权价格就会越涨越高，而卖方的保证金也可能会持续增加，就会面临追加保证金或被迫减仓的风险。

7.调整和收尾

以牛市价差策略为例，如果标的价格上涨速度较慢，那么随着时间的推移，卖出期权的价格逐渐下降，而买入的实值期权的价格逐渐上涨，就会获得利润；如果标的价格上涨速度较快，卖出期权的价格已经接近平值期权或实值期权的价格，但上涨趋势还在持续，这时候应该选择卖出合约向更虚值移仓或者减仓卖方，以获取更大收益。

如果标的价格下跌，买入和卖出的期权价格就都会下跌，一般来说，买入的实值期权的价格下跌的幅度会较大。若是改变了对当前走势上涨的看法，则可以减仓买入的期权，或将轻仓买入的期权变成卖出认购看不涨期权，再或者加仓卖出期权，将价差策略变成比率价差策略来控制波动，也可以止损平仓该组合，以避免方向性损失。

8.实战举例

图2-18所示是2019年1月50ETF的行情，在经历了2018年上半年的调整和下半年的震荡后，50ETF终于在2019年1月4日左右见底，开始反弹，但因为是刚开始反弹，所以投资者无法估计反弹的力度，只好尝试性做多，却又不敢用买入虚值认购期权的方式来做多，于是试图构建牛市价差策略进行操作。

图2-182019年1月行权月50ETF日线图

1月份行权日在50ETF价格刚好涨到2.4元附近时，在平值附近的期权走势如图2-19～图2-22所示。

图2-1950ETF购1月2250合约走势

图2-2050ETF购1月2300合约走势

图2-2150ETF购1月2350合约走势

图2-2250ETF购1月2400合约走势

从图2-19～图2-22中可以看出，1月4日50ETF在2.25元时的平值认购期权2250收获了两三倍的涨幅，而行权价越高的虚值期权其涨幅越小，虚值认购期权2400最后刚好归零。构建买入认购期权2250、2300、2350，再卖出认购期权2400及以上的期权，如此买卖双方都会获利。在这个时间段内，波动率指数的走势如图2-23所示，该走势一直持续下降到1月底，因此卖出虚值认购期权在波动率上也能获得收益。

图2-23波动率走势图

2.1.4比率价差策略

1.使用场景

比率价差策略包括认购比率价差策略和认沽比率价差策略，适合看不大涨（大跌）的行情，同样也可以赚取虚值期权的时间价值和因波动率下降获取的利润，该组合可能使买卖双方都能获利，但是需要的保证金比较多，比较适合具有较多资金的投资者。例如，2019年1—5月50ETF震荡走势，如图2-24所示。

图2-242019年1—5月50ETF震荡走势

2.策略构建

比率价差策略是稍微复杂一些的两腿策略，认购比率价差策略是在买入低行权的认购期权时卖出多份相同到期时间的高行权价的认购期权；认沽比率价差策略是在买入高行权价的认沽期权时卖出多份相同到期时间的低行权价的认沽期权，也可以理解为“买贵卖便宜”。如图2-25所示，买入30份50ETF购8月2400并卖出101份50ETF购8月2500，即为1∶3.3的认购比率价差。比率价差策略可以看作是在垂直价差策略的基础上增加了卖方的仓位。

图2-25认购期权比率价差（1∶3.3）策略示例

3.到期损益图和盈亏平衡点

如图2-26所示，比率价差策略的最大收益在理论上是在卖出期权的权利金归零时买入期权的权利金，其最大亏损在理论上是无限的，即卖出的认购期权价格无限上涨的亏损。

到期盈亏平衡点为2.601元，即买入期权上涨的权利金与卖出多份期权后亏损的权利金刚好抵消的价格。如图2-26所示，当50ETF购9月2400合约上涨到2000元/张时，而卖出的50ETF购9月2500合约上涨到1000元/张。

4.风险收益特征

最大风险：以认购比率价差策略为例。在理论上，最大风险为当标的价格不断上涨，买入认购期权的权利金增加的收益不能覆盖卖出多份认购期权的权利金的损失，以及某天当盘中暴涨时，卖出期权更大幅度的上涨带来的损失。

最大收益：认购比率价差策略到期的最大收益是标的价格刚好上涨到或者接近卖出期权的行权价，这样买入认购期权的价格上涨得最多，而卖出的多份认购期权刚好归零。

图2-26比率价差策略到期损益图和盈亏平衡点

5.策略优势

比率价差策略的优势如下：

（1）比率价差策略在卖出期权后即可收到权利金作为风险补偿，卖出多份期权收到的权利金甚至能覆盖掉买方所支出的权利金。

（2）当对标的价格有明确的看法时，可以在买入实值期权的同时卖出多份压力（支撑）位以外的期权。在看对方向的前提下，如果压力位的效果比较明显，则卖方和买方都能获利，这是对标的走势有明确看法时的做法。

（3）期权时间价值。在虚值期权的价格中全部都是时间价值，实值期权的时间价值占比较少。若标的价格小涨、小跌，或者刚好不涨（不跌）到卖出多份期权的行权价位置，那么随着买入期权和卖出期权的时间价值的衰减，最后就可以在时间价值上获利。

（4）从概率上来说，虚值期权卖方有大概率盈利的优势，只要标的价格不涨（不跌）到卖出期权的行权价，就都能收到这个权利金，而且对判断的精准性、择时要求也较低。如果保证金足够多的话，那么中间的过程就不那么重要了，最后结果是盈利就行。

（5）同样，比率价差策略还可以赚取因波动率下降所带来的利润。

6.策略劣势

比率价差策略面临的两大风险：一是在标的到期时标的价格大幅上涨（下跌）超过了卖出期权的价格所带来的损失；二是短期内标的价格快速大幅波动，其波动率的飙升带来的虚值期权涨速过快产生的亏损。

如图2-27所示，50ETF大涨3.39%，若是买入1份2800认购合约并卖出2份2850认购合约，则2800合约上涨幅度为166%，上涨为300元/张。卖出的2份2850认购合约上涨幅度为143%，上涨为179元/张，两张亏损358元（179＋179＝358元）。由于买方上涨的金额（300元）弥补不了卖方的亏损（358元），因此造成浮亏。

图2-272019年5月10日期权T型报价

7.调整和收尾

以认购比率价差策略为例，如果标的价格上涨的速度较慢，随着时间的推移，买入认购期权缓慢上涨，卖出认购期权价格上涨的速度也不快，若刚好收盘在卖出期权的行权价之下，则买卖双方都会获利；如果标的价格上涨速度较快，在短时间内买卖的期权合约的价格都在上涨且接近于卖出期权的行权价，则可以考虑将卖出期权的行权价上移，或者减仓卖出期权，使该策略接近于牛市价差策略；如果因为波动率短暂的剧烈上涨造成期权价格大涨，则可以考虑观察一段时间，看看波动率是否有回落，以便采取加仓卖出或者增加买入实值期权的操作。

如果标的价格窄幅波动，即涨一天、跌一天，那么整个策略组合可能经常增加浮盈，最后总体盈利。

如果标的价格下跌，那么买入认购期权就会承受亏损，此时可以止损平仓买方，也可以买入实值认沽期权进行对冲，还可以加仓卖出多份认购期权构成大比率价差策略，以避免方向损失。

8.实战举例

如图2-28所示，距离到期日还有8个交易日，2700认购合约的价格为1031元，2900、2950、3000合约的价格分别为197元、123元、83元。如果投资者觉得未来标的价格“上涨有限”，且涨不到2.9元以上，但又不想裸卖认购期权，那么在不考虑保证金支出的情况下，就可以采取下列方法构建一套“无成本”的策略。

（1）买入1份2700认购合约，卖出5份2900认购合约。

（2）买入1份2700认购合约，卖出8份2950认购合约。

（3）买入1份2700认购合约，卖出12份3000认购合约。

（4）买入1份2700认购合约，卖出2份2900认购合约＋4份2950认购合约＋4份3000认购合约。

在上述四种大比率价差策略中，卖出多份期权收到的权利金基本等于买入期权的权利金，只要标的价格最后未能上涨到卖出期权的行权价，就会获利；若是标的价格不涨也不跌，就肯定会有盈利；如果标的价格出现大幅下跌的情况，则买入的期权归零，但卖出多份期权也能收到不少的权利金，最后也不会亏损。

图2-282019年5月10日期权T型报价