1.6 卖期权并不是“无限风险”的

1.6卖期权并不是“无限风险”的

投资者一般会认为做期权买方风险有限、收益无限，做期权卖方则风险无限、收益有限。但实际上，这种说法不够完整，完整的说法应该是做期权买方风险有限、收益无限，但是盈利概率较低；做期权卖方风险无限、收益有限，但是盈利概率较高。

在实际操作中，期权卖方也并不具有“无限风险”，这可以从以下三个方面去理解。

一、标的价格不是无限涨跌的

从股票和指数的角度来说，指数期权和ETF类期权在一定时间内，其涨跌的幅度是有限的。如图1-31所示，50ETF的走势在2018年有一定的波动，但是这个波动在3个月内并不是无限的。比如，2018年2月初50ETF单价从3.2元快速下跌到了2.7元左右，下跌0.5元左右，这是比较大的跌幅了，但标的并不会快速归零。50ETF价格的上涨也是有一定范围的，其不会快速涨得很离谱，因为基于股票的标的，在其价格上涨的过程中有人追涨也有人止盈，所以在缺乏做空机制的A股中，当标的价格下跌时就会有人抄底，因此下跌的速度就不会很快，下跌过程也不会太流畅。

图1-312018年50ETF走势

当然，对于一些个股，尤其是有重大利好或利空的个股，在A股中会出现连续涨停或跌停的现象，但是目前在A股中没有个股期权。如果将来发展了个股场内期权，也要选择一些盘子大、流动性好的，因为这些个股期权的走势一般比较稳健，不会经常出现连续涨停或跌停的现象。即使今后出现了个股期权，在有利空消息时，投资者也可以不止损股票，而采用买入认沽期权的方式进行对冲，这在一定程度上也能减少损失；在遇到重大利好消息时，投资者可以通过买入认购期权的方式来替代买入正股，从而不会有那么大的买单堆在正股上，因为衍生品会对正股的连续涨跌有一定的影响。

对于美股、港股的个股期权来说，在遇到重大利好、利空等消息时，股票一天的涨跌幅度可能会超过10%，而事后期权的价格也会出现较大的波动，比如期权经常在到期日（末日）出现涨幅为几十倍甚至100倍的情况，这也会使得期权价格从1美元/张上涨到每张几十美元甚至上百美元。

对于商品期权来说，因为标的存在做多、做空机制，且受到强烈的资金推动，所以容易出现连续大幅涨跌的情况。比如，2018年11月份美国天然气大涨（图1-32），就使得裸卖虚值认购期权的基金爆仓。

图1-322018年7—12月美国天然气走势

总的来说，如果做卖期权，那么选择合适的标的进行操作就很重要。指数期权和ETF类的期权适合做卖方，另外不建议裸卖个股期权、美股期权和商品期权，同时需要做好期权策略和价差组合，或者用现货做对冲。

二、投资者的风险管理

做卖期权的投资者只有具有较雄厚的资金和较专业的知识，并且具有较好的风险管理能力，才能在卖期权的路上走得更远。因为从理论上来说，做卖方的风险无限，如果保证金不足、持仓量大且资金流动性不足，就会加剧风险。卖方一般会采取如下的方式来进行风险管理。

（1）仓位管理。对于小资金来说，有时候卖方仓位重并不是坏事，因为在风险度过高时券商会给投资者打电话或者动手强行平仓。根据笔者的个人经验，在券商强行平仓时往往是行情拐点的开始，被强行平仓后会避免遭受更大的损失。有位投资者在2018年6月卖出认沽期权后就出去旅游了，大跌后回来一看亏损200多万元，因为账户保证金足够，券商就不会打电话通知他，也不会给他强行平仓。

对于大资金来说，卖方仓位既不要太重、太贴近平值，也不要太接近到期日，因为如果卖出期权遇到行情反向大幅快速波动，就往往来不及去平仓止损，一止损就会带来期权价格的非理性飙升，最后受伤的还是自己。但如果能熬过波动率急升的阶段，最后还是能收到权利金的，就怕资金不够熬不过去，强行平仓后就变成了实际的亏损。

（2）动态对冲。一般来说，不要裸卖一个方向，或者说不要在没有足够浮盈的时候裸卖一个方向，再或者说不要在行情纠结、方向不明朗的时候裸卖一个方向，而应该买入跨式期权和宽跨式期权，或者留足资金使用买方做对冲，如此还可以顶一顶。大资金要经常做好动态对冲，调整Theta值，让风险暴露在可控的范围之内。

（3）品种选择。目前，国内交易的50ETF期权一般没有极端的行情，即使有过少数几次，风险也都是可控的，并且有足够的时间去腾挪资金。在商品期权和美股个股期权上，笔者是不敢做裸卖方的。由于商品期权和个股期权涨跌起来非常可怕，所以才会出现卖方爆仓的情况。当然，卖出了一个月上涨100倍的期权是没有问题的，因为卖方还有时间去调整，但最怕跳空的情况和快到行权日时一天出现100倍的期权，这样裸卖方会比较惨。

（4）提防“山火”。一般来说，某种赚钱姿势太久了，必然会有一场“山火”来对投资结构进行一次洗牌。例如，2017年5月和2018年2月的50ETF期权波动率飙升带来的行情和连续几年盈利无回撤的做空VIX交易。在50ETF期权卖跨或单卖舒服一段时间后，就会有个反向波动，这时候就要看谁惊醒得早，所以即使“睡着了”也要“竖着耳朵”。

（5）懂得认输。所谓爆仓不外乎有两个原因：一是高于可以承受的资金杠杆（含借贷）和后续资金链跟不上；二是主动或被动的逆势，应该尊重市场，因为市场总是对的，不对的只有我们自己。该止损的止损，该对冲的对冲，因为无法预料到后面会发生什么事情，先保存本金，后面还有东山再起的机会，不能孤注一掷，否则最后只能被市场淘汰出局。

历史的经验教训太多了，吸取教训、控制好仓位才是市场上的常胜之道。

三、券商的风险率机制

大家知道期权买方具有收益无限、风险有限的特点，但是若购买的期权行权价距离当前价格比较远，投入的资金又比较大，就会面临归零的风险。当投资者买入的期权亏损过多甚至接近归零时，券商是不会给任何提示的。

但是做卖方期权不同，在建立卖期权的头寸后，券商的风控部门的系统中就会有记录。如图1-33所示，在右上角有个风险率，当前该账户的风险率是85.22%。各券商的风险率提醒阈值设置不一样，一般当风险率超过80%时，券商就会在系统中对该期权进行关注。当风险率超过90%时，券商就会给投资者打电话或者发短信进行提示，会提醒投资者风险率超标，要求追加保证金或减仓。当风险率超过100%时，券商就会要求投资者立即平仓或减仓，而若投资者当天不采取行动，很多券商就会在当天下午对该账户进行减仓操作，直到该账户的风险率低于90%。这就是当账户卖出的期权与当前标的的运行方式相同，承受了一定的浮亏之后，券商主动增加的一道防线。实际经验表明，这是非常有效的一种方法。当券商强平止损时，亏损一般不会超过账户总资金的3%～5%。

图1-3350ETF期权持仓