5.1 卖方视角的末日期权

第5章

期权卖方的进阶思考

5.1卖方视角的末日期权

末日期权是勇敢者的游戏，如果做得好，在一天之内就有可能获得数倍的利润，在极端情况下甚至会获得上百倍的利润，而同时虚值期权、平值期权和实值期权都有过末日归零或大跌的现象。那么，可不可以反其道而行之，从卖方角度来做末日轮呢？答案是可以的。

一、基本原理

从卖方角度来做末日轮，其想法和买方刚好相反。买方做末日轮主要是想在到期日的前几天标的能有较大的波动，如Gamma的波动和Delta的变化能让平值期权和轻度虚值期权的价格大幅波动，使期权价格从几十元上涨到一百多元，甚至数百元。

卖方是想在期权到期前，每一张期权的时间价值几乎都要归零，波动率要收敛，以便可以榨干期权的每一分价值。由于买方不想行权（因为行权需要大量资金）而竞相平仓，出现期权价格低于其内在价值的现象，严重贴水（这种情况在熊市中认购期权时容易发生）。例如，2018年12月的末日轮，其内在价值还有200多元的50ETF购12月2250合约在尾盘跳水跌到10元/张（图5-1）。当然，在卖出末日轮时，未必是裸卖，采用一些对冲措施来赚取这些“烟头”（权利金很低的期权）比较好。

图5-150ETF购12月2250合约走势

二、主要策略

投资者要先对最后几天或行权日当天的标的有一个判断，判断是大涨、大跌、横盘，还是会来回大幅波动，并做好一些应对。以行权日来说，可以从主要成分股和板块的协同性方面来观察。若早盘主要成分股和板块协同上涨0.5%或1%以上，则当天行情上涨的概率较大；若早盘主要成分股和板块协同下跌0.5%或1%以上，则当天行情下跌的概率较大；若主要成分股和板块协同性不好，涨跌不一并且幅度不大，那么当天行情就会窄幅震荡，认购期权和认沽期权出现双杀的可能性较大，这就是卖期权做末日轮的好时候。下面讲述具体的应用策略。

（1）单向卖出期权策略。如果看好某个方向，则可以单向卖出期权，一般卖出虚值期权和平值期权。在行权日卖出期权除了对方向性的判断，还有时间价值归零和波动率回归的优势，甚至还能赚取贴水的收益。

（2）卖出跨式/宽跨式策略。该策略适合判断行权日是否为震荡行情，如果标的刚好在平值附近，那么早盘超过100元/张的认购期权和认沽期权就都会归零或接近零。或者虚值一挡早盘价格在50元/张左右的认购期权和认沽期权，如果当天标的波动不大，收盘时它们就基本都会归零。

（3）垂直/对角/日历价差策略。如果是想获得行权日平值期权或虚值期权的时间价值，但是又不想承担过大的风险，则可以使用以下策略。

垂直价差策略——卖出本月平值期权或虚值期权，买入实值期权。

对角价差策略——卖出本月平值期权或虚值期权，买入下月实值期权。

日历价差策略——卖出本月期权，买入下月同行权价的期权。

上述三种策略风险较小，但买入本月实值期权有一个风险，即在尾盘时该合约可能会贴水（尤其是熊市认购），需要及时平仓。

（4）备兑策略。即买入现货，同时卖出有时间价值的本月虚值认购期权和平值认购期权，以获取时间价值衰减和可能的期权贴水的利润。如果担心行情在行权日会下跌，则可以备兑还有时间价值的实值期权和深度实值期权，但要考虑好是否准备被买方行权。

三、仓位控制

不管是买期权还是卖期权，在行权日最重要的都是做好仓位控制。买方应该用能亏得起的钱或者前面赚取利润的一部分去进行操作，卖方也要用可以承受的亏损去操作，但不管是做买方还是做卖方，前提都要做好仓位管理，因为有很多虚值末日期权在行权日前两天或者当天可能上涨两三倍，从每张的几十元涨到一两百元，但随着波动率的回归、时间价值的衰减，以及最后未能变成平值期权、实值期权，最终都逃脱不了归零的命运。若卖方不能控制仓位的话，就会占用较多保证金，一旦遇到相反的走势就不得不止损，虽然最后该合约还是归零，但若在途中减仓止损也会损失掉不少的利润。

做好仓位控制，既可以使保证金在反向波动时不被追加，也可以有资金去做好对冲，还可以从容地应对期权短期价格波动和波动率的变化，最后赚取期权归零的权利金。

四、风险管理

买末日期权具有收益无限、风险有限的特点，卖末日期权与此相反，其特点是收益有限——最多就是获取该合约的权利金，该权利金可能只有几十元；风险无限——如果碰到2017年12月行权日那样的极端行情，即虚值2挡的50ETF沽12月2847A合约，从最低的3元/张上涨到最高的510元/张，那么损失不容小觑。

卖末日期权除了要进行仓位管理，还有以下几个方面需要注意。

（1）做好对冲。为赚取最后的时间价值和标的窄幅震荡带来的沽购双杀的利润，可以采取卖出单式和卖出跨式策略，其实最安全的办法就是做好对冲，既可以用反向的卖方来对冲，也可以用标的、当月实值、下月实值来对冲。

（2）及时止损。如果标的运动的方向和卖出期权的方向相反，并且这种趋势还在持续，如卖出了认购期权，而日内成分股涨上去却跌不下来，眼看着轻度虚值期权变成平值期权、实值期权，那么及时的认输止损就是非常有必要的。投机失败，就要及时止损改错。

（3）分批止盈。当卖出的期权在平值附近但有些获利时，则可以执行分批止盈。因为最后阶段可能会有大头针风险（PinRisk），即在标的最后收盘时，既不知道卖出的期权是会变成实值期权还是会变成虚值期权，也不知道买方会不会行权，所以分批止盈是一个好的选择。

（4）防止流动性风险。众所周知，期权具有熔断机制，当期权价格距离上一个集合竞价偏离50%时会熔断3分钟。对于末日期权，在行权日的下午，由于标的波动，使得一些虚值期权（尤其是价格在100元/张以下的期权）很容易来回触发熔断机制，这时就要特别注意流动性风险。不管在什么情况下，如果尾盘不能平仓，那么买方最多是纸上富贵，而卖方则可能被买方行权，这时就需要准备大量的资金或券来应对行权，否则就是违约。

（5）不要在尾盘开新仓。一般来说，在行权日的下午都不开新仓，而是进行收尾操作，因为这时候时间已经不多了，开新仓不知道会有怎样的风险，因此要及早了结。

（6）留足资金和券。不论是为了在行权日的下午（未能及时平仓）应对买方的行权，还是为了在尾盘发现贴水的期权进行套利，都最好留足应对极端情况的资金和50ETF现货。卖认购需要预留现货、卖认沽需要预留现金接货，以防万一。

五、实战举例

2019年5月21日，周二，行权日的前一个交易日，早盘50ETF走高，此时迅速卖出5月22日到期的沽5月2700合约。随着标的价格的上行，距离行权日很接近了，50ETF的价格在21日已经难以再度跌破2.7元了，所以该合约的价格迅速从约200元下跌到上午收盘前的40元左右（图5-2）。

图5-250ETF沽5月2700合约走势

对于第二天就要到期的合约来说，跌到40元就已经没有多少下跌的空间了，而且50ETF在走势上似乎有短暂高点的情况（接近2.75元），如图5-3所示。

图5-350ETF走势

虚值50ETF购5月2750合约处于一个比较高的价格（图5-4），基于对50ETF的价格在21日不再大幅上涨的预期，在上午收盘前平仓了2700认沽合约（图5-5），反向卖出2750认购合约（图5-6）。

图5-450ETF购5月2750合约走势

图5-5平仓2700认沽合约

图5-6卖出开仓2750认购合约

随着标的的下行和隐含波动率的下降，且投资者对短期内标的价格再次上涨到2.75元的期望减退，在21日下午标的处于横盘震荡的走势时，该合约一路下行，收出低点。最后，卖方在这两个合约上都有所获利（图5-7）。

图5-7使用卖方在末日轮上获利