第6章 可转债：期权思想在资产配置中的价值

第6章

可转债

期权思想在资产配置中的价值

可转债的全称是可转换公司债券（ConvertibleBond），是上市公司进行债权-股权融资的重要工具之一。可转债本身内嵌看涨方向的期权（但又与实际的认购期权有区别），又兼具债权的防御性。如果说股票是“守正”，那么期权就是“奇兵”，而可转债的债性也是一种“守正”，内嵌的看涨期权则是“出奇”。因此，可转债在大类资产配置中具有重要的地位。

1.可转债的基本属性

可转债有六个基本属性：评级、票面利息、存续期限、行权价格、转股（行权）期限、附加条款。图6-1所示为中信转债的重要属性。在本章内容中，有些过于专业的内容会进行简略地介绍，如复杂的量化和金融工程的要点，因为它们在实际交易中的应用并不是必须要掌握的。大道至简，投资者的优势在于对可转债规则的理解和对大势行情的判断，而不是去琢磨高深的知识点。

图6-1中信转债的重要属性

可转债的本质是公司债券，那么就涉及和普通的公司债券一样的属性：评级、票面利息、存续期限等。债券的评级是根据公司的资产规模、盈利情况、历史偿债记录、是否有担保等因素，由专业的评级公司决定的。市场上主要的评级公司包括中诚信国际、联合资信、上海新世纪资信、大公国际等。对于可转债的投资人来说，评级在AAA级、AA＋级的品种可以被认为是具有较高等级的债券，对应中大盘股；低于AA＋级的债券则被认为是低等级的，对应中小盘股。相对而言，具有较高等级的债券的信用风险较小，出现违约的可能性较小。

票面利息是指发行可转债的公司，每年付给债券持有人的利息。由于可转债潜在的盈利空间明显高于普通信用债券，因此债券的票面利息相对会更低，一般只有年化1%～2%，这部分还需要扣税，因此在实际交易中，票面利息的多少并不是关键，或者说可转债的投资获利并不是靠利息来达成的。在可转债的票面利息中，很有意思的一点是前几年的利息支付很低，往往不足1%，而到后期逐渐升高。这就隐含了一个假设，就是如果公司股价在发行后维持强势，或持续走高，那么后期若干年的利息是不用支付的，公司的财务成本也能因此降低（图6-2）。

图6-2光大转债票面利息示意图

可转债的行权价格是指债券可以以什么价格转换成对应公司的股票。初始的转股价会在发行时确定，与当时发行的股价有关，且随着股票的分红、送股、增发新股或配股等因素做相应调整，保证转债持有人的利益不受损。转股价的下修条款是决定投资可转债很难赔钱的重要原因，这种机会主要来自股价走势不利时。例如，蓝色光标发行的蓝标转债，在2015年12月18日发行时转股价为15.30元，经过了2015—2018年的熊市，公司股价一路下行，惨不忍睹，但公司先在2017年6月决定下修转股价，从之前的14.95元下调到10元。下修之前，1000元/张的债券可以转成66.89股（1000÷14.95＝66.89股）；下修调整后，可以转为100股（1000/10＝100股），较调整之前多了50%。随后，在2018—2019年该公司先后两次召开股东大会，将转股价最终下调到4.31元。这一价格相当于初始股价打了3折。从2015年年底到2019年，蓝色光标的股票投资人赔得很惨（图6-3），然而转债的初始投资者尽管忍受了最低跌到85元的浮亏，但整体账面仍然有10%的收益，而且在2019年年初还涨到过140元以上（图6-4）。

转股期限指的是转债可以转为股票的时间区间。一般而言，刚上市的转债是不能转股的。在发行半年以后，就可以在交易软件中直接输入转股代码，将债券转为股票了。在转股期内，可转债的价格和股价的关系呈明显的正相关，但有以下两点需要注意。

图6-3蓝色光标转债月线走势图

图6-4蓝色光标月线走势图

一是进入转股期后，大多数转债的价格要比转股价值高，这就好比一个实值期权在到期之前的时间价值大多为正值，因此可转债的投资者尽量避免进行转股操作，否则将会失去这部分时间价值。如果认为涨势差不多了，需要获利了结，那么就可以直接采取卖出转债的方式实现。

二是对于少部分转债，其价格低于实际的转股价值，也就是说出现了负转股溢价率的情况。在这种情况下，投资者可以通过买入转债并进行转股操作，再将转换得到的股票卖出，进行套利操作。以图6-5中的特发转债为例，当前转债的价格为215.800元，然而其转股价值为233.870元，最近的行权日为2019年5月22日。如果其他因素不变，只是时间变为5月22日之后，那么投资人可以先以215.800元买入转债，转股之后以233.870元的理论价格卖掉，实现套利。

图6-5特发转债价格与转股价值

附加条款主要包括下修条款、回售条款、强制赎回条款等。下修条款在前文转股价部分中已简要介绍。回售条款可以理解为到期还钱的条款，相当于给上市公司定下了时间上的期限，在此之前必须解决转债的问题。强制赎回条款是给债券持有人的紧箍咒，当可转债价格跟随股市的上涨而上涨到一定程度时，督促持有人及时获利了结，而不能无限期地持有的条款。

最后一个需要明确的知识点是可转债价格的组成方式，其中可转债价格＝债券价值（债底）＋看涨期权价值。债券部分的价值应该参考同样等级、同样到期收益率的公司债券价值。相比于普通公司债券5%～7%的票面利息，可转债的票面利息较低，一般在2%以下。体现在债券价值上，就是债券价值低于100元，一般为75～85元，而面值减去债券价值就是看涨期权的价值。在发行时，看涨期权的价值一般为15～25元。

发行后，如果股价走势不如人意，此时期权价格就会下跌，但债券价格大体不变，转债价格的下跌幅度远小于股票价格的下跌幅度，前文的蓝色光标就是明显的例子。而如果最后股价仍然没有上涨，发行人只能通过回售的方式“还钱”，此时可转债持有人仍将获得收益（图6-6），但获利的来源和期权性质就没什么关系了。

图6-6可转债价格特性分解-1

反之，如果在可转债发行后赶上牛市，股价上升，则投资者赚取的主要是期权价格上涨的收益。可转债价格上涨的越多，期权价值的比重就越大，可转债价格的波动和正股的相关性也就越强。如果股价在转股期内维持强势，满足了强制赎回的条件，那么这只转债的使命也就接近完成，准备退市了（图6-7）。

图6-7可转债价格特性分解-2

2.可转债与期权的区别与联系

在了解了可转债的基本知识之后，我们知道可转债就是债券（债底）＋看涨期权＋强制赎回条款的混合品种。可转债与期权的区别和联系主要体现在以下四个方面。

一是方向和行权价的差别。期权最简单的方向有四个：买入看涨、卖出看涨、买入看跌、卖出看跌，另外交易的方向灵活多变，可根据行情适时调整；而可转债的方向只能是买入看涨的方向，即做“傻多头”。这也是为什么转债的大行情往往比较慢，以季度乃至年为周期（图6-8），而期权每个月都有不同的小周期可以操作。

图6-8中证转债指数周线行情（2014—2019年）

二是资金占用量的差别。期权的买方只需要付出每张几百元甚至几十元的权利金，即可获得操控名义本金两三万元的ETF涨跌的权利，而期权的卖方也能通过付出保证金和收取权利金的方式拥有至少4倍以上的杠杆空间，杠杆式投资也是期权高收益的重要来源。而可转债很难加杠杆，在2017年之前，还可以通过债券质押式回购（正回购）的方式进行杠杆套作，每购买100元的转债可以质押借出60～70元，反复操作后可将杠杆加到1～1.5倍。但随着质押式回购投资的监管逐渐升级，门槛大幅提高，目前这一投资方式已属于专业机构独有了。因此，可转债的资金占用量比期权明显要高，进行杠杆式投资的难度也越来越大，而更多体现出的是配置价值。投资者可以专门用一部分资金来投资可转债，以较长周期（2～3年）作为一个交易的大周期，实现年化15%～20%的投资回报。

三是潜在盈亏空间的差异。期权的买方可以运用几十倍的杠杆，当指数出现一定波动（3%～5%）时，就有几倍的利润，临近到期日的类末日轮行情甚至可能出现十倍以上的利润。而可转债更多的是“重装步兵”，如果在一个中周期中能翻番，就已经是很大的行情了。以2014—2015年的牛市为例，蓝筹股转债的代表有平安转债和中行转债，从前期价格底部算起，累计涨幅约在100%，分别如图6-9和图6-10所示。

图6-9平安转债走势（2014—2015年）

图6-10中行转债走势（2010—2015年）

小盘股转债的潜在涨幅可以很高，比如可转债历史上的第一高价债——通鼎转债，在2015年大牛市时曾经达到665元的高位。其主要原因是正股通鼎互联在2015年4月复牌后，资金集中拉升，使得该股取得连续18个交易日涨停板，股价在一个月内翻了5.5倍，而可转债也从停牌之前的138元，最高上涨到了665.99元，涨幅在3.8倍左右（图6-11和图6-12）。我们可以看到，此时可转债的涨幅没有高于正股涨幅，甚至略微低一些。这是由于停牌前股价在相对“低位”时，可转债存在一定的溢价，此时的看涨期权有很多的时间价值。而随着股价上涨，强制赎回的可能性越来越大，此时可转债的存续期进入倒计时，买方不愿意支付过高的时间价值成本了，因此在这一阶段的转股溢价率会急剧回落，甚至在强赎开始后变为负数。

图6-11通鼎转债日线走势

图6-12通鼎互联日线走势

如果把可转债的投资分为债券部分和期权部分的话，可以看到期权部分的涨幅是十分可观的。如果按照通鼎转债发行时15元左右的期权价值到强制赎回时的660多元来算，涨幅接近43倍，而债券部分的金额占用拉低了整体的资金收益率。

四是存续期的差异。期权的存续期是明确的，上证50ETF期权的四个大周期是当月（主力）合约、下月合约、当季合约和下季合约，且随着时间的推移逐渐向后滚动。而可转债的存续期是不确定的，除了前半年不能转股，在进入转股期后，其存续期跟股票的价格是息息相关的。如果股价持续低迷，转债迟迟不能满足转股条件，则转债将一直交易。在转债史上，曾经有一只“公主变灰姑娘”的转债，其可谓命运多舛，即格力转债。格力转债（格力地产）在2014年年底成功发行，2015年年初上市，赶上了大牛市，转债价格一度突破300元，眼看快到2015年6月底准备转股了，结果极端行情的大熊市来了，格力地产的股价在一个月内遭遇腰斩，并一直低迷至2019年，如图6-13和图6-14所示。

图6-13格力转债周线走势图

有些转债可谓“天选之子”，如万信转债（万达信息），其自从上市后，股价就进入了上涨通道，在上市满半年之后就满足了转股条件。在其上市211天后，转债成功后转股退市了，这也是可转债历史上期限最短的一只转债（图6-15）。如果投资者在2018年1月买入万信转债，到2018年6月就可以获得80%的回报，即使持有至2018年8月，在赎回之前卖掉或转股，回报率也有50%左右，年化收益率超过70%。实际上，期权策略的总资金收益率也并不是每年都能有这么高。

图6-14格力地产周线走势图

图6-15万信转债日线走势图

从历史数据来看，可转债在2011年以前投资周期较长，存续期中位数为1039天，也就是2.8年左右（图6-16）。而2011年以后，存续期明显缩短，可转债存续期中位数下降到511天（图6-17）。这一特点主要是由于转债市场的逐渐放开，导致中等市值的公司也可以发行可转债，而这类公司股价弹性较高，一旦有行业或者公司级别的利好，股价上涨40%～50%即可满足强制赎回的条件。

3.可转债投资的买入策略

20世纪80年代，金融学术领域提出了固定比例组合保险（ConstantProportionPortfolioInsurance，CPPI）策略，其核心观点是将投资者所有的交易资产分成进攻性仓位和防御性仓位。进攻性仓位购买权益类、另类投资资产，占比较小；防御性仓位购买固定收益、不动产等资产，占比较大。如果进攻性仓位盈利，则资本总量扩大，可以进行再平衡；反之，则可以通过防御性仓位的现金流进行弥补，做到攻守兼备。在资产管理行业中，保本基金就是固定比例组合保险策略的实际体现。

图6-16可转债存续期（2011年以前）

图6-17可转债存续期（2011—2019年）

从资产类别上看，可转债也是固定比例组合保险策略的体现，在面值附近或者以下买入，拿到后强赎卖出，实现30%以上的收益是可以预期的。然而很多投资者在可转债上亏了钱，从而认为可转债投资比较难。这主要是由于很多人把可转债当作股票来操作，追涨杀跌，缺乏配置的观念。还有人看到转债指数常年不涨（图6-18），就认为转债没有配置价值。实际上，转债指数的编制方法决定了它在不断地去“强”留“弱”，当转债大涨，强赎退市之后，就被剔除出指数，而只有常年不涨的品种和新品种才会包含在内。在真实的投资中，指数不涨，而转债组合实现丰厚回报的事例屡见不鲜。

图6-18中证转债指数周线图（2013—2019年）

在买入转债的操作方法上，比较有效的是只关注正股公司基本面相对优质的可转债，制定买入的价格，以网格式进行买入。可转债的债券评级，就给投资者提供了一个参考标准。

我们统计了2015年以来发行的转债，可以看到公司的总市值和债券评级呈正向关，即评级越高，公司市值越大，基本面也相对越稳健（图6-19）。一般而言，债券评级在AA级以上的公司，可以认为是“投资级”。我们把投资范围限定在AA级以上的品种，可以减少误买到易亏损公司可转债的概率。特别是在2018—2019年，各种中小盘股票出现业绩暴雷，因此对股票和可转债的投资者而言，应该将防范风险放在第一位。

图6-19转债对应的正股总市值均值及不同评级

从进攻性来看，不同评级的转债对应的正股市值有差别。评级AAA级的转债对应大盘股，如金融板块、央企或国企股票。这类品种稳健有余，但股价大幅上涨需要较长时间的盈利改善，或者需要一波牛市行情，这种转债内嵌的看涨期权就好比50ETF的期权。而评级在AA级别及以下的转债对应中盘股，往往只需要一个行业级别的利好，甚至公司个股级别的利好（如资产注入等），行情就可以走出30%以上的涨幅。因此，这类转债内嵌的看涨期权弹性更大，类似于创业板或者个股期权。

一种常见的方式是转债投资者可以根据自身的风险偏好，决定不同评级转债的持仓占比。例如，如果投资者风险偏好较低，则可以主要配置高评级的品种，从AAA级到AA-级以金字塔型，以从大到小的比例配置（如AAA∶AA＋∶AA∶AA-＝4∶3∶2∶1）。

另一种常见的方式是按照评级由高到低均衡持仓。我们以一个中期行情内各个评级转债的表现来看一下不同持仓的特点。

2019年1月底，A股逐渐走出筑底震荡的行情，开启了一波为期两三个月的中级反弹，指数从2550点左右最高上涨到3288点。在此期间，转债持有人获益颇丰。选择全部可转债可以看到，高评级的转债上涨幅度相对较小，而越是低评级的弹性越好（图6-20）。如果投资者前期选择金字塔型买入策略，那么总收益率就主要取决于中高评级的转债表现，按4∶3∶2∶1的比例买入，总收益率为12.99%。如果投资者选择均衡买入，那么总收益率就可达到15.67%。

图6-20不同评级可转债在中期反弹中的平均收益率

另有一种较为激进的投资方式，即只投资AA级以下的转债，博取高弹性的潜在收益。一般AAA级的转债跌到95元就已经进入有价值的区域，但AA-级或者A＋级的品种则可能要跌到90元甚至85元以下。可转债的历史最低价格也是A＋级的辉丰转债创下的，即在2018年第四季度创下了71元的价格（图6-21）。如果在面值附近买入，亏损幅度就可能接近30%。

图6-21辉丰转债周线走势图

在实际交易中，比较有效的仓位控制方法是根据不同评级的持仓比例，事先圈定包含10～15只可转债的池子，每只转债的持仓上限可以限制在7%～10%以内。分散的持仓决定了投资者不会由于单个公司的突发性问题带来净值的大幅回撤。即使某只转债突然下跌了10%，也只会影响总资金1%左右的收益率，因此大幅降低了回撤风险。当然，另外也就决定了这种策略很难在短期内获取暴利。

在每只转债的持仓限额（7%～10%）内，投资者可以进行网格式买入，这种策略的特点是无论转债市场如何波动，投资者都事先计划好进场的时点，待转债价格跌到一定位置时进行机械式的买入操作。如果没有足够的安全边际就不买，暂时持有现金。有活跃的转债交易者曾经讽刺这种分散持仓、网格式买入的策略是“龟派气功”，认为不够刺激。但我们要明白，可转债市场比股票、期权市场温和，绝不是追求刺激的地方。实际上，这种偏被动的策略比每天猜行情涨跌，或者看技术分析图定买卖点要有效得多。在投资哲学上，这种分层买入等待上涨的方式和期权卖方的思路是相似的，都是以时间换空间，同时在面对市场时不过度预测，保持“弱者”心态。

具体来说，投资者在做出买入决策时，将每一只转债按网格买入三次，计划买入的价格从高到低，可以参考图6-22和表6-1所示的价格，针对不同评级的品种确定买入的价格标准。如果在第一次买入后，转债价格反转向上，那么这1/3的仓位也能有所斩获；如果在买入三次后，转债价格仍然下跌，那么投资者则可以忍受暂时的浮亏，等到股价转暖后再获利还是比较容易的。

图6-22不同评级转债三次买入价格

表6-1不同评级转债三次买入价格

4.可转债投资的卖出策略

相对于买入策略需要针对不同的转债品种、不同的市场环境做灵活处理，卖出可转债的策略较为简单。当正股价格高于转股价格30%（即为转股价格的1.3倍），并保持一段时间（一般为30天中的15天）后，发行人有权利开启强制赎回的流程，这只转债也将逐渐步入它生命周期的末期。而这个结果对于转债投资者和公司都是值得庆祝的，因为投资者获取了投资回报，特别是如果股价迅速上涨，收益率可以很高；而公司也达成了发行转债的初衷，扩充了股本融资，而且不用再支付转债剩余期限的利息。然而对于转债内嵌的认购期权，其时间价值会快速下降，期权的存续周期由强制赎回之前的几年以上变为了一两个月。因此，在转债价格开始上涨超过130元时，转债的涨幅可能会开始弱于股票，甚至出现转债的转股价值低于价格的情况。在这种情况下，转债投资者需要逐渐考虑落袋为安了。

转债的卖出策略主要秉承右侧冲高回落的思路，主要分为三步走。

第一步，在转债价格突破130元时卖出部分仓位，比例区间为1/4～1/2。这部分卖出主要考虑的是做大波段，防止短暂冲高又回落。投资者既减轻了不少仓位，为后续逢低波段买入留下空间，也保留了大部分的进攻仓位，以便博取潜在的高收益。实际上，在期权买方的操作中，也有“翻倍平一半”的说法，撤出本金的投入，从而摆脱在市场波动下盈亏震荡带来的患得患失的心态，放手让利润奔跑。

第二步，设定移动止盈，将最高点回撤5～10元作为第二个减仓点，这个减仓点可以低于130元。回撤区间设定得越宽，越不容易被市场的震荡洗出来，而利润的回撤是恒定的，这就为转债投资者保留了跟随股价上涨获得利润的可能性。

第三步，在强制赎回期的中后期清仓，告别这一只转债。如果投资者是按照前述买入策略进行建仓的，其建仓成本应该在100元左右，甚至更低。在一个可转债的投资周期中，稳健地获取30%以上的投资回报，对于大类资产配置来说是一个不错的结果。

以上的可转债卖出策略是针对每个可转债的具体走势，动态决定卖出点位的，还有一种就是不去猜测最高点位和最高点位的回落，只是机械地随着价格不断攀升而卖出。例如，之前持有1000张可转债，在130元卖出300张，往上每上涨10元就卖出100张，没卖出的部分在临近强赎时进行清仓。如果转债最高上涨到了200元，则可按照计划阶梯性地卖出全部转债，而如果只涨到了160元，则有400张转债是在临近强赎时卖出的，当时的价格可能比160元要低不少。可以看出，这是一种典型的左侧卖出策略，最终的结果是卖在了大多数可转债面值至峰值价格区间的“山腰”部分。在这种策略中能够冲上200元的可转债少之又少，结合2010年以来退市转债的历史高价来看（图6-23），这个假设是成立的，特别是在2015年之前的可转债，赶上了2014—2015年波澜壮阔的大牛市，有不少达到200元以上的转债品种。而在2015年以后，可转债的峰值价格鲜有突破200元的。总的来说，静态卖出策略也是行之有效的。

图6-232010—2019年退市转债的最高价格注：为保障可视性，本图剔除了两只最高价格的可转债，分别是373.12元的东华转债和665.99元的通鼎转债。

总之，在资产配置中可转债和期权有很强的互补性，而其带有“防守反击”色彩的投资策略也和期权卖方的投资理念有相通之处。一个成熟的期权投资者，应该打通对期权、期货、可转债等衍生品的理解，做到大类资产的全天候配置。